不久前，久祺股份有限公司(下稱“久祺股份”)提交創業板上市招股書(注冊稿)，距離上市更進一步，不過對于公司的產能和已經基本翻倍的毛利率，久祺股份并未說清楚。

        久祺股份的主業是生產銷售自行車。在一個看似并非熱門的行業里，靠著2020年的增長，久祺股份的營收才有了一抹亮色，但四年時間盈利已經增長了近四倍，十足的高增長典范，而這主要得益于其接近翻倍的毛利率，逾20%的毛利率遠超絕大多數上市同行，與行業絕對龍頭已經不相上下。由于收入變化不大，久祺股份的產能也沒有變化，產能穩定在120萬輛，產能利用率差強人意。但對于公司的產能，政府文件和公司披露的數據卻相差明顯，投資者應該相信哪個版本?

        躍升的毛利率

        久祺股份的主要產品包括自行車整車及相關配件產品，客戶以境外為主，境內收入僅占2%左右。自行車行業并非熱門賽道，久祺股份的營收增長也并不明顯，2017-2020年分別為17.56億元、18.2億元、17.95億元和22.86億元，若不是2020年收入有所增長，久祺股份營收基本在原地踏步。

        與收入漲幅不明顯相比，久祺股份的盈利則是一片欣欣向榮，2017-2020年歸屬于母公司股東的凈利潤分別為3255萬元、5162萬元、1.02億元和1.57億元，四年時間增長了3.76倍，與營收的平庸表現形成了鮮明對比。

        在招股書(注冊稿)中，久祺股份還預計公司2021年一季度營收約為4.34億元至4.99億元，同比增長21.64%至39.88%;預計實現歸屬于母公司凈利潤約為2003萬元至2455萬元，同比增長1.25%至24.1%。

        在久祺股份凈利潤的增長中，近乎翻倍增長的毛利率起到了關鍵作用。2017-2020年，久祺股份的毛利率分別為10.9%、13.32%、17.35%和20.18%;在毛利率的大幅增長的情況下，2017-2020年久祺股份分別實現凈利率1.94%、2.84%、5.68%和6.86%。

        在久祺股份列出的競爭對手中，中路股份(10.270, -0.11, -1.06%)(600818.SH)和上海鳳凰(12.300, -0.03, -0.24%)(600679.SH)是兩家已經在A股上市的競爭對手。2017-2020年，上海鳳凰的毛利率為14.72%、18.32%、17.63%和14.77%，自行車業務近兩年的毛利率在14.29%和12.96%;中路股份整體毛利率更差，近幾年在13%左右，2019年和2020年，公司自行車業務的毛利率分別為11.22%和13.87%。上海鳳凰和中路股份自行車業務的毛利率雖有差別但基本不大，與久祺股份相比遜色不少。

        巨大機械(9921.TW)和美利達(9914.TW)是來自中國臺灣的兩大競爭對手。美利達是國際知名的高級自行車領導品牌之一，公司2019年營收超過65億元，不過公司2017-2019財年的毛利率在13%左右，同樣不高;巨大機械生產的“捷安特”品牌自行車聞名全球，2019財年營收接近150億元，凈利潤接近8億元，作為行業的絕對龍頭，巨大機械的毛利率基本穩定在20%左右。也就是說，在連續大幅增長后，久祺股份的毛利率已經與巨大機械相媲美。

        巨大機械旗下的“捷安特”蜚聲海內外，久祺股份卻并不知名，公司卻能獲得與行業絕對龍頭一樣的毛利率;而且除公司外，其余競爭對手都做不到這一點。

        久祺股份并非主打自主品牌，公司以ODM模式為主、OBM模式為輔、少量OEM模式，公司產品基本全部出口，且出口客戶大多為當地的自行車品牌商;在根據客戶要求進行開發后，久祺股份的兒童車主要自行生產，成人自行車則主要委托其他供應商生產。

        產品既沒有自主品牌，主要產品之一的成人自行車還需要其他供應商外包生產。在沒有品牌和委托加工之下，久祺股份產品的上下游“受制于人”，需要公司讓渡部分收益給合作方。在這樣的情況下，公司如何還能獲得與“捷安特”一樣的毛利率?即便是擁有知名品牌，巨大機械的毛利率也已經穩定多年，而久祺股份的毛利率呈現了大踏步向上的走勢。

        久祺股份毛利率之所以能夠不斷大幅增長，主要是因為公司的營業成本基本變化不大，有的年份甚至有所下降。在公司的主營成本中，直接材料占比接近80%。

        高毛利率成因

        2017-2020年，久祺股份的營業成本分別為15.64億元、15.78億元、14.84億元和18.24億元，2018-2020年營業成本漲幅分別為0.9%、-5.96%和22.91%，明顯小于收入的增速，當收入增速下降時，營業成本的降幅又遠超營收的降速。

        久祺股份的自主生產以兒童自行車為主，外包生產以成人自行車、助力電動自行車為主，且生產總體是以外包生產為主、自主生產為輔。

        2017-2020年，久祺股份外購主營成本為13.72億元、13.73億元、13.04億元和16.19億元，由于久祺股份自主生產主要是童車，除童車外基本依靠代工生產，那么2017-2020年久祺股份通過他人代工實現業務收入為12.75億元、13.16億元、13.95億元和17.28億元。

        也就是說，久祺股份自主生產外獲得的收入基本保持了增長，公司基本對應的外購營業成本在下降，僅在2020年實現了增長。

        在招股書(注冊稿)中，久祺股份沒有詳細介紹外購營業成本的構成，投資者可以從公司自產部分的主營構成中窺見一斑。

        2017-2020年，久祺股份自產部分主營成本為1.92億元、2.05億元、1.78億元和2.05億元，其中直接材料的占比分別為79.58%、77.38%、76.19%和79.25%。直接材料主要由車架、外胎等各種自行車零部件構成。

        自行車零部件主要由包括鎂、鋁和鋼鐵等金屬部件和橡膠制品組成，前幾年有色金屬價格表現較為冷清，疫情后各種大宗商品漲價此起彼伏，各種資源品價格都在快速拉升中，原材料漲價幅度遠超疫情前。在全面漲價潮中，久祺股份原材料能夠保持不漲價?

        此次上市，久祺股份的主要募資用于擴大再生產，方向是目前主要依靠外包的成人自行車業務。久祺股份目前產能利用率尚可接受，擴產也似乎有理由。只是對于公司的產能，久祺股份或許并沒有介紹清楚，這讓市場懷疑公司上市募資的真實性。

        產能撲朔迷離

        如前所述，久祺股份童車主要依靠自產，成人自行車仰仗外包，此次上市公司募投項目就瞄準了外包的成人自行車項目。

        久祺股份招股書(注冊稿)顯示，公司IPO計劃募資5.02億元，其中的2.54億元用于年產100萬輛成人自行車項目，1.04億元和1億元投入研發設計中心和補充流動資金，剩余4398萬元投向供應鏈體系升級項目，即公司募資一半以上用于成人自行車項目。久祺股份目前以外包生產為主、自主生產為輔。對于依賴外包，久祺股份在招股書(注冊稿)中解釋了三點原因：一是發展戰略及產業鏈現狀決定，國內產業鏈齊全;二是自行車生產環節利潤不高，規模經濟效應決定公司外包為主;三是境外客戶采購具有產品種類、型號多且分散、單類產品采購量較小且頻繁等特點，生產工藝不同且用料差異較大，較難形成大規模標準化生產。

        以2020年為例，久祺股份產量為99.35萬輛，全部銷量為378.45萬輛，外包占比達到70%以上。行業特性、下游客戶特點和生產的規模效應等原因決定了久祺股份以外包為主，那么公司募投擴產的理由又在哪里呢?新建100萬輛成人自行車項目能解決客戶需求多樣化問題以及生產工藝和規模經濟問題?

        目前，久祺股份的產能為120萬輛，2017-2020年產量為100.17萬輛、98.8萬輛、85.36萬輛和99.35萬輛，產能利用率分別為83.47%、82.33%、71.14%和82.79%。從這幾年的情況來看，公司的產能利用率并不算過低。

        久祺股份的生產由浙江德清久勝車業有限公司(下稱“德清久勝”)完成，因此久祺股份的產能就是德清久勝的產能。不過，德清政府剛剛發布的一份政府文件顯示，德清久勝的產能遠不止于此。

        德清政府網站日前披露了一份德清久勝技改環評報告。報告顯示，德清久勝目前生產自行車和童車，產量共為200萬輛/年，其中自行車產能為80萬輛，童車產能為120萬輛。

        招股書(注冊稿)中，久祺股份稱公司產能為120萬輛，與環評報告中德清久勝童車產能一致;剩余的80萬輛自行車產能不見了。

        久祺股份此次上市募投主要是擴產100萬輛自行車產能，與德清久勝已經擁有的80萬輛自行車產能相差并不大。德清久勝若已經擁有了80萬輛的自行車產能，那么公司上市真是為了擴產還是募資另有目的?

《電鰻快報》