A股重量級(jí)選手的IPO之旅被暫停。

        9月30日，從上交所獲悉，先正達(dá)集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱先正達(dá))因發(fā)行上市申請(qǐng)文件中記載的財(cái)務(wù)資料已過(guò)有效期，需要補(bǔ)充提交，故其發(fā)行上市審核中止。

        2019年在上海注冊(cè)，先正達(dá)是全球領(lǐng)先的農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋植物保護(hù)、種子、作物營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，同時(shí)從事現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)。

        業(yè)務(wù)方面，先正達(dá)由先正達(dá)植保、先正達(dá)種子、先正達(dá)集團(tuán)中國(guó)和安道麥四個(gè)業(yè)務(wù)單元構(gòu)成。

        招股書(shū)顯示，先正達(dá)本次公開(kāi)發(fā)行股票不超過(guò)27.86億股，中金公司、中銀證券為聯(lián)席保薦機(jī)構(gòu)和主承銷(xiāo)商。先正達(dá)擬募資650億元，一旦成功上市，有望成為A股近10年來(lái)最大IPO。

        由中國(guó)企業(yè)海外最大收購(gòu)案造就

        農(nóng)業(yè)，國(guó)之重器也。

        中國(guó)作為當(dāng)之無(wú)愧的農(nóng)業(yè)大國(guó)，卻長(zhǎng)期缺席農(nóng)化行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。2016年以前，全球農(nóng)化行業(yè)第一梯隊(duì)呈現(xiàn)“六巨頭”格局，被瑞士先正達(dá)、孟山都、拜耳、陶氏、杜邦和巴斯夫等6家海外跨國(guó)公司穩(wěn)霸。公開(kāi)資料顯示，“六巨頭”占領(lǐng)了全球75%以上的殺蟲(chóng)劑市場(chǎng)，60%以上的種子市場(chǎng)。

        直到2016年一場(chǎng)價(jià)值430億美元的收購(gòu)后，中國(guó)開(kāi)始躋身全球農(nóng)化第一梯隊(duì)。

        2016年，中國(guó)化工集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱中國(guó)化工)宣布以430億美元收購(gòu)瑞士先正達(dá)的100%股權(quán)。與此同時(shí)，農(nóng)化市場(chǎng)的格局激烈洗牌，拜耳收購(gòu)了孟山都，陶氏則和杜邦合體，“六巨頭”從此成為了新“四巨頭”：巴斯夫、陶氏杜邦、拜耳和中國(guó)化工。

        但這并不是終點(diǎn)。2020年1月，中國(guó)化工和中國(guó)中化集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱中化集團(tuán))宣布，分別將其下屬農(nóng)化板塊劃撥入同一家剛剛成立半年的新公司——中化工(上海)農(nóng)業(yè)科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱中農(nóng)科技)，這也是本次擬赴科創(chuàng)板上市的“先正達(dá)”的前身。

        此次資產(chǎn)注入，中農(nóng)科技受讓了中國(guó)化工持有的先正達(dá)100%的股份和安道麥74.02%的股份，以及中化集團(tuán)下屬農(nóng)業(yè)板塊的主要資產(chǎn)，包括中化化肥、揚(yáng)農(nóng)化工、荃銀高科三家上市公司股權(quán)。中農(nóng)科技成為兩家央企農(nóng)業(yè)板塊整合的平臺(tái)公司。

        先正達(dá)股權(quán)結(jié)構(gòu)，圖源招股書(shū)

        隨著劃撥資產(chǎn)逐一到位，2020年6月，中農(nóng)科技正式改名為先正達(dá)集團(tuán)。借此，中國(guó)正式登上農(nóng)化市場(chǎng)舞臺(tái)，同時(shí)創(chuàng)下中國(guó)企業(yè)海外最大收購(gòu)金額記錄。

        4重并購(gòu)后遺癥凸顯

        并購(gòu)重組是把“雙刃劍”。運(yùn)用得當(dāng)?shù)纳鲜泄荆軌蛟鰪?qiáng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同、拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域、盤(pán)活資產(chǎn)、提高資源配置效率等;但另一方面，盲目跨界、整合不力、虛假繁榮等問(wèn)題層出不窮，嚴(yán)重者還會(huì)觸及違規(guī)、收到監(jiān)管部門(mén)罰單。

        作為“海淘”產(chǎn)物，先正達(dá)身上的多重并購(gòu)后遺癥顯著。

        一是過(guò)高的商譽(yù);

        招股書(shū)顯示，2018—2020年末，先正達(dá)確認(rèn)的商譽(yù)賬面價(jià)值分別為1717.72 億元、1749.78億元、1659.22億元，占總資產(chǎn)的比例分別為37.03%、36.15%、35.12%，占比均超過(guò)三分之一。

        其中，高達(dá)97.09%的商譽(yù)皆因收購(gòu)瑞士先正達(dá)所致。

        從構(gòu)成看，因收購(gòu)瑞士先正達(dá)、Adama Solutions、中化云龍和其他公司確認(rèn)的商譽(yù)分別為1604.28億元、45.84億元、5.31億元和3.79 億元。先正達(dá)成立后，悉數(shù)承接了上述因收購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)，并將瑞士先正達(dá)的千億元商譽(yù)拆分為先正達(dá)植保、先正達(dá)種子兩個(gè)分部。

        先正達(dá)商譽(yù)構(gòu)成，圖源招股書(shū)

        整體上看，先正達(dá)商譽(yù)呈現(xiàn)小許波動(dòng)。2019年，子公司安道麥?zhǔn)召?gòu)了博耐德產(chǎn)品公司后，帶來(lái)新增商譽(yù)4.48億元。此外外幣折算亦有一定的影響。

        但先正達(dá)的并購(gòu)擴(kuò)張之路尚未停止。招股書(shū)顯示，先正達(dá)擬將32%的募資共計(jì)208億元用于全球并購(gòu)項(xiàng)目，為諸項(xiàng)目之首。為提升在中國(guó)境內(nèi)及全球的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，先正達(dá)表示，未來(lái)還計(jì)劃在中國(guó)境內(nèi)收購(gòu)符合條件的領(lǐng)先的植保、種子及其他產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)標(biāo)的。

        先正達(dá)募資用途，圖源招股書(shū)

        約三分之一募資金額用于并購(gòu)擴(kuò)張，意味著先正達(dá)的商譽(yù)仍有增加的可能性。就此，先正達(dá)提示稱，盡管報(bào)告期內(nèi)先正達(dá)未對(duì)商譽(yù)計(jì)提減值，但如果被收購(gòu)公司未來(lái)運(yùn)營(yíng)狀況未能達(dá)到預(yù)期，可能面臨商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，并可能降低盈利水平。

        二是高額的債務(wù);

        招股書(shū)顯示，2018—2020年，先正達(dá)資產(chǎn)負(fù)債率分別為56.29%、57.19%、40.51%。2018年末、2019年末，先正達(dá)資產(chǎn)負(fù)債率均高于同行業(yè)可比上市公司(對(duì)應(yīng)年份行業(yè)均值分別為43.25%、44.87%)。2020年，得益于先正達(dá)完成債務(wù)重組及債務(wù)轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)負(fù)債率下降至40.51%，低于行業(yè)均值45.23%。償債能力方面，先正達(dá)三年來(lái)的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均低于行業(yè)均值。

        作為中國(guó)企業(yè)海外最大收購(gòu)案，中國(guó)化工在收購(gòu)瑞士先正達(dá)時(shí)，通過(guò)其設(shè)立于海外的特殊目的實(shí)體(SPV)進(jìn)行多筆融資，包括從關(guān)聯(lián)方借款、銀團(tuán)借款、發(fā)行永續(xù)債及優(yōu)先股等權(quán)益工具等。2019年中國(guó)化工和中化集團(tuán)農(nóng)業(yè)資產(chǎn)重組設(shè)立，先正達(dá)便承繼了上述巨額債務(wù)。

        以2020年為例，先正達(dá)短期借款共計(jì)90.04億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債124.82億元、長(zhǎng)期借款96.17億元、應(yīng)付債券534.72億元，多項(xiàng)有息債務(wù)規(guī)模龐大。因此，先正擬將3成募資合計(jì)195億元用于償還長(zhǎng)期債務(wù)。

        三是未彌補(bǔ)虧損;

        2018—2020年，先正達(dá)未彌補(bǔ)虧損分別為虧損131.53億元、虧損156.83億元、虧損82.65億元。主要原因是中國(guó)化工并購(gòu)瑞士先正達(dá)的融資借款和永續(xù)債的利息、優(yōu)先股股利減少了未分配利潤(rùn)。

        未彌補(bǔ)虧損應(yīng)如何承擔(dān)?從招股書(shū)中可知，若先正達(dá)最終成功發(fā)行上市，則新老股東將按照發(fā)行完成后持有的公司股份比例承擔(dān)。

        四是內(nèi)部融合問(wèn)題。

        對(duì)于大多數(shù)并購(gòu)而言，合并之后如何進(jìn)行戰(zhàn)略整合?如何在企業(yè)文化與價(jià)值觀的沖突與磨合中找到平衡?這是不小的挑戰(zhàn)。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝曾表示，“并購(gòu)重組作為資源整合的重要手段不可或缺，然而并購(gòu)之后的融合尤其考驗(yàn)管理層的經(jīng)營(yíng)管理能力。如果上市公司內(nèi)控不嚴(yán)，子公司失控的可能性將加大。”

        此前，上市公司因?yàn)椴①?gòu)標(biāo)的失控而導(dǎo)致自身受累的例子屢見(jiàn)不鮮，諸如ST天潤(rùn)2019年公告稱，全資子公司上海點(diǎn)點(diǎn)樂(lè)2018年度審計(jì)工作不能正常進(jìn)行，公司已失去對(duì)其控制，導(dǎo)致業(yè)績(jī)巨虧;金剛石龍頭黃河旋風(fēng)2015年收購(gòu)上海明匠100%股權(quán)后，又在4年后全部轉(zhuǎn)讓，并大吐“苦水”：公司管理理念、風(fēng)險(xiǎn)把控、發(fā)展思路與上海明匠出現(xiàn)分歧，公司的管理理念、企業(yè)文化無(wú)法在上海明匠實(shí)現(xiàn)，無(wú)法按照公司自身發(fā)展思路實(shí)質(zhì)控制上海明匠……

        和上述并購(gòu)不同，先正達(dá)的誕生是在跨國(guó)并購(gòu)的基礎(chǔ)上再次合并而來(lái)。截至2020年末，先正達(dá)共有359家全資及控股子公司，1家分公司。

        構(gòu)成之復(fù)雜，也注定了先正達(dá)面臨著更嚴(yán)峻的融合挑戰(zhàn)。此前，瑞士先正達(dá)之所以選擇中國(guó)化工的收購(gòu)邀約而非孟山都或其他，便得益于中國(guó)化工開(kāi)出了“誘人”條件：瑞士先正達(dá)運(yùn)營(yíng)、管理層及員工的完整性得以保持，總部及主要生產(chǎn)和研發(fā)機(jī)構(gòu)仍保留在瑞士巴塞爾。

        從董監(jiān)高的組成中亦可窺見(jiàn)：先正達(dá)的董事會(huì)由3名中國(guó)董事、4名外國(guó)董事構(gòu)成;監(jiān)事會(huì)由2名中國(guó)監(jiān)事、1名外國(guó)監(jiān)事構(gòu)成;高級(jí)管理人員由1名中國(guó)高管、3名外國(guó)高管構(gòu)成。

        先正達(dá)董事會(huì)構(gòu)成，圖源招股書(shū)

        保留了瑞士先正達(dá)大部分管理層的同時(shí)，也為如今的先正達(dá)管理層們提出了難題：作為一家實(shí)打?qū)嵙魈手袊?guó)血脈的企業(yè)，今后的發(fā)展中將如何保證決策的公允性?經(jīng)營(yíng)管理又將如何推進(jìn)?

        這些問(wèn)題，或許將等到先正達(dá)恢復(fù)發(fā)行上市審核、乃至上市后，才能得到解答。

        但以和其募資體量相近的企業(yè)為參考，上市后先正達(dá)在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)恐怕難以給人驚喜。

        2020年7月，半導(dǎo)體龍頭中芯國(guó)際攜532.3億元募資金額登陸科創(chuàng)板，開(kāi)盤(pán)當(dāng)天一度登上95元的高位，大漲245.96%，但是隨后股價(jià)一路下泄，探底49.45元，跌近一半; 2021年前三季IPO“募資王”中國(guó)電信，募資總額470.94億元，但重回A股上市滿月即跌破發(fā)行價(jià)，“綠鞋機(jī)制”亦到期，控股股東不得不緊急拋出不低于40億元的增持計(jì)劃……

        一旦先正達(dá)成功上市，將成為自農(nóng)業(yè)銀行2010年上市以來(lái)A股規(guī)模最大的IPO。

        但科創(chuàng)板能否承載高達(dá)650億元的交易體量?行業(yè)從業(yè)人士此前指出，鑒于先正達(dá)這次發(fā)行量太大，中簽率相對(duì)會(huì)高，一般情況下，先正達(dá)基本不會(huì)出現(xiàn)漲停的情況。

《電鰻快報(bào)》