在2021年5月的增資中，頎中科技是按照30.03億元的凈資產(chǎn)評估值進(jìn)行作價交易，然而在兩個月后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，根據(jù)交易價格核算，公司估值則高達(dá)70億元，公司估值短期內(nèi)暴增的合理性存疑。

        由于芯片市場供需關(guān)系的失衡，芯片制造產(chǎn)業(yè)鏈條中的一環(huán)集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，相關(guān)公司爭先融資上市，其中就包括合肥頎中科技股份有限公司(以下簡稱“頎中科技”)。

        《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，頎中科技雖然在報告期內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)不錯，但背后的增長動力與集成電路行業(yè)市場規(guī)模階段性快速上升有關(guān)，根據(jù)預(yù)計數(shù)據(jù)，未來幾年行業(yè)規(guī)模增速將大幅回落，故頎中科技恐難維持當(dāng)前的高增長狀態(tài)。

        此外，頎中科技此前發(fā)生的重要的股權(quán)交易信息招股書披露不詳，其估值在短期內(nèi)暴增的合理性也有待進(jìn)一步做出解釋。更為可疑的是，公司賬面上存在巨額貨幣資金的情況下，卻進(jìn)行大量的短期及長期借款，這也令人很是疑惑。

市場規(guī)模增速預(yù)計大幅回落

收入高增長或難持續(xù)

        集成電路產(chǎn)業(yè)鏈的上、中、下游分別為集成電路設(shè)計、制造、封裝測試，頎中科技是一家集成電路封測服務(wù)商，屬于產(chǎn)業(yè)鏈下游，其產(chǎn)品覆蓋顯示驅(qū)動芯片、電源管理芯片、射頻前端芯片等。

        根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，集成電路封測市場格局目前為中國臺灣、中國大陸、美國三足鼎立，2019年，前述三個地區(qū)封測企業(yè)的全球市占率分別為43.90%、20.10%、14.60%。而顯示驅(qū)動芯片封測方面，中國大陸剛剛經(jīng)歷了一段快速增長期，根據(jù)賽迪顧問數(shù)據(jù)，2019年至2021年，行業(yè)復(fù)合增長率超過30%，且顯示產(chǎn)業(yè)鏈向中國大陸轉(zhuǎn)移。

        近年來，集成電路行業(yè)格局的變化，為頎中科技帶來新的發(fā)展機遇。頎中科技主要產(chǎn)品為顯示驅(qū)動芯片封測，該產(chǎn)品收入占營收比重超九成，其境內(nèi)銷售收入占比由2019年的13.51%陡增至2021年33.15%。

        據(jù)招股書顯示，2019年至2021年，其分別實現(xiàn)營業(yè)收入6.69億元、8.69億元、13.20億元，后兩期營收增速分別為29.80%、52.10%。同期，其實現(xiàn)凈利潤分別為4183.19萬元、5578.36萬元、3.10億元，后兩期凈利潤增速分別為33.35%、455.38%。

        由上述數(shù)據(jù)不難看出，2021年，頎中科技營收、凈利潤較此前上了一個臺階。此前年度，其業(yè)績雖然也有所表現(xiàn)，但若詳細(xì)分析其利潤結(jié)構(gòu)就不難發(fā)現(xiàn)背后的問題所在。

        其中2019年、2020年，頎中科技獲得的政府補助等非經(jīng)常性損益金額分別為1640.96萬元、2326.20萬元，占當(dāng)期凈利潤的比重分別為39.23%、41.70%。很明顯，在上述兩年中，其過于依賴于非經(jīng)常性損益，如果扣除非經(jīng)常性損益，其實際的盈利能力并不算強。

        那么2021年頎中科技突然出現(xiàn)的業(yè)績高增長到底能維持多久呢?這僅是曇花一現(xiàn)，還是說其春天真的到來了呢?

        對于這一問題，則需縱觀全球集成電路市場行情來判斷。根據(jù)賽迪顧問統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，行業(yè)市場歷經(jīng)了三年快速增長期，尤其在2021年市場規(guī)模增長率超過15%，達(dá)到峰值(詳見圖1)。這與頎中科技收入變動情況趨同。但從預(yù)測數(shù)據(jù)來看，2022年至2025年，全球集成電路封裝測試整體市場規(guī)模增速預(yù)計將回調(diào)，可能會保持在5%左右。

        而具體到中國大陸顯示驅(qū)動芯片市場，未來預(yù)測情況亦然，據(jù)賽迪顧問數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年，該行業(yè)市場規(guī)模增長率預(yù)計將由2021年近70%的峰值下滑至10%上下，回落幅度較大(詳見圖2)。

        在行業(yè)市場整體增速回落的背景下，不排除頎中科技的業(yè)績未來會受整體市場行情影響，出現(xiàn)急速回落的可能。當(dāng)然，這與企業(yè)自身的競爭實力也有很大關(guān)系，那么其在行業(yè)內(nèi)的競爭地位又如何呢?

        從商業(yè)模式來看，集成電路封測行業(yè)內(nèi)主要存在集芯片設(shè)計、制造、封測等多個環(huán)節(jié)于一身的IDM模式以及專業(yè)封裝測試公司(OSAT)兩類，頎中科技則屬于后者。從收入規(guī)模角度來看，在專業(yè)封裝測試公司中，頎中科技并不出眾，根據(jù)賽迪顧問數(shù)據(jù)，2021年全球前十大封測公司榜單中，前三大封測公司市場份額合計占比超50%，市場集中度較高。而以排名第十位的頎邦科技對比，2021年該公司的營收規(guī)模為63.01億元，頎中科技營收規(guī)模則僅為13.20億元。不難看出，頎中科技與第一梯隊的封測企業(yè)相比，距離不小。在這種情況之下，頎中科技未來想要在行業(yè)增速放緩的情況下“逆襲”，難度著實不小。

子公司股權(quán)交易信息披露不詳

頎中科技估值暴增合理性存疑

        頎中科技目前的業(yè)務(wù)主要來自于其全資一級子公司頎中科技(蘇州)有限公司(以下簡稱“蘇州頎中”)，據(jù)招股書顯示，2021年其總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈利潤分別為35.16億元、19.20億元、3.08億元，占頎中科技合并報表相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的比重分別為79.55%、65.90%、99.43%，蘇州頎中的重要性由此可見一斑。

        有意思的是，蘇州頎中的成立時間為2004年，頎中科技的前身合肥頎中封測技術(shù)有限公司(以下簡稱“封測有限”)的成立時間為2018年，前者早于后者。究其原因，2018年1月，頎中控股(香港)以股權(quán)出資的方式，將蘇州頎中100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓至封測有限，才有了后面的頎中科技。

        但對于上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項，招股書中披露信息較少，僅表示本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的出資價格以蘇州頎中截至2018年1月31日的評估值為參考依據(jù)，雙方協(xié)商交易價格為17.52億元，卻并未披露彼時蘇州頎中的評估值具體為多少。而招股書另一處披露信息顯示，據(jù)上海滬南資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司出具的評估報告，截至2017年11月30日，蘇州頎中的凈資產(chǎn)評估值為20.20億元。兩相對比之下，上述股權(quán)交易的實際價格，竟然比此前的估值低了2.68億元。

        令人不解的是，時隔兩個月后，蘇州頎中的評估值為何非但沒增加反而大幅降低呢?到底是其經(jīng)營層面出現(xiàn)了問題，還是其他原因所致?對于這一問題，頎中科技在招股書中披露不詳。

        根據(jù)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第41號——科創(chuàng)板公司招股說明書》的要求：“發(fā)行人應(yīng)簡要披露報告期內(nèi)的重大資產(chǎn)重組情況，包括具體內(nèi)容、所履行的法定程序以及對發(fā)行人業(yè)務(wù)、管理層、實際控制人及經(jīng)營業(yè)績的影響。”上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓雖然發(fā)生在2018年，不在頎中科技的報告期內(nèi)，但介于蘇州頎中在合并報表中的重要地位，秉承實質(zhì)大于形式原則，公司理應(yīng)披露更加詳盡的信息。

        更關(guān)鍵的是，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項還為頎中科技埋下了巨額商譽“暗雷”。據(jù)招股書顯示，截至2021年末，頎中科技的商譽金額為8.75億元，其中收購蘇州頎中確認(rèn)的商譽便達(dá)8.37億元。我們知道，商譽需要在每年末進(jìn)行減值測試，倘若蘇州頎中未來經(jīng)營情況低于預(yù)期，則將面臨計提商譽減值準(zhǔn)備的風(fēng)險，屆時恐將削弱頎中科技的凈利潤。要知道，2019年至2021年，頎中科技的凈利潤合計金額僅4.07億元，倘若商譽真的爆雷，其業(yè)績恐將遭重創(chuàng)。更何況因商譽減值導(dǎo)致巨額虧損的情況在A股市場并不鮮見，故前述風(fēng)險需高度警惕。

        此外，頎中科技估值短期內(nèi)暴增的問題也令人迷惑不解。2021年5月，合肥奕斯眾志科技合伙企業(yè)、合肥奕斯眾誠科技合伙企業(yè)、合肥奕斯眾力科技合伙企業(yè)將各自持有的蘇州頎中全部股權(quán)分別作價1539.74美元、304.03萬美元、46.93萬美元，認(rèn)繳頎中科技的增資額，增資完成后前述各公司分別持有頎中科技3.25%、0.64%、0.10%股權(quán)。本次增資價格的確定，是以北京中企華資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司出據(jù)的評估報告結(jié)果為參考，截至2020年12月31日，頎中科技的凈資產(chǎn)評估值為30.03億元。

        不久后，北京芯動能投資基金(以下簡稱“芯動能基金”)于2021年7月將所持頎中科技7.5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓至13名受讓方，轉(zhuǎn)讓價格為5.25億元，按照本次交易價格推算，此時頎中科技的評估值為70億元。

        此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓距離上次增資僅兩個月時間，頎中科技的估值卻翻倍暴增，背后的原因不得而知。這難免令人懷疑，其中是否存在抽屜協(xié)議等安排，以達(dá)到抬升公司估值的目的，對此，還需要公司給出說明。

“高存高貸”疑點待解

        據(jù)招股書顯示，截至2021年末，頎中科技的貨幣資金為5.59億元，而其短期借款為3.7億元。這表明，公司賬面已經(jīng)存在大額資金，但其卻仍然大量借入短期款項，表現(xiàn)出“高存高貸”的現(xiàn)象。此前A股市場數(shù)起財務(wù)造假案件均伴有“高存高貸”現(xiàn)象的出現(xiàn)，故頎中科技資金的真實性也難免令人懷疑。

        實際上，頎中科技表現(xiàn)出的資金充裕或許只是假象，因為其不僅短期借款金額不低，截至2021年末的長期借款金額也高達(dá)8.62億元，這意味著其賬面巨額資金均是企業(yè)借來的。問題在于，企業(yè)的流動資金夠用即可，而不應(yīng)該在背負(fù)大量有息借款后，讓資金躺在賬戶里睡大覺，畢竟大量利息費用也會侵蝕利潤，因此，頎中科技賬面存在巨額貨幣資金的情況就顯得很異常了。

        當(dāng)然，如果企業(yè)預(yù)計采購成本會大幅增加，增加借款以備不時之需也尚能理解，不過，從頎中科技以往采購情況來看，2019年至2021年其主要原材料采購金額分別為9298.01萬元、2.20億元、2.91億元，采購增速尚算穩(wěn)定，并沒有更大幅度增加采購的跡象。

        因此，其一邊大幅借款，一邊保留數(shù)億元貨幣資金的行為很是令人不解，對此需要公司給出解釋。

《電鰻快報》