????????北交所自2021年設立以來便受資本市場關注，從2021年底至2022年7月18日，包括此前從精選層平移至北交所的上市公司，北交所總上市公司家數已從82家提升至104家，總股本也從122.69億股提升至151.65股。不同于上市公司數量與總股本的增長趨勢，2022年年初至2022年7月18日，北交所上市公司的總市值卻從2618.94億元下降至1984.08億元。

????????近日，第一大客戶為國藥控股的星昊醫藥向北交所遞交招股書，擬募資3.86億元用于創新藥物產業化共享平臺建設和口崩制劑新產品研發項目，申萬宏源擔任保薦機構和主承銷商。

????????上述募資項目新藥物產業化共享平臺包括兩個項目，分別是中國際藥物制劑生產線建設、藥物創新孵化平臺建設，分別將投入募集資金2.17億元、0.48億元，共計2.65億元。口崩制劑新產品研發項目將使用1.21億元募集資金。

????????但存疑點的是，招股書顯示，創新藥物產業化共享平臺建設需要6.8億元總投資額，其中國際藥物制劑生產線建設需投入6億元總投資額，藥物創新孵化平臺建設總投資額需要0.8億元。與總投資額相比，擬投入的2.65億元募集資金不及總建設費用的一半，分項目看亦然。

????????星昊醫藥表示，如本次實際募集資金少于上述項目投資資金需求，缺口部分將通過公司自有資金或銀行借款予以解決。但在自有資金層面，2019-2021年及2022年一季度，公司經營活動現金流分別為2.15億元、0.21億元、1.19億元和0.06億元，波動較大。期末現金余額分別為1.06億元、0.94億元、0.89億元和0.94億元，呈下降趨勢。

????????與過4億的資金缺口相比，星昊醫藥賬面上的資金看似并不充裕且波動較大，增長性并不穩定。由此，面對投資項目的巨額資金缺口，未來星昊醫藥大概率將通過銀行借款予以解決。這意味著公司的負債水平將可能會大幅提升，另一方面，公司貸款及建設項目的可行性亦存疑。

????????產能利用率大幅下降 研發動力不足收入依賴大客戶

????????星昊醫藥成立于2000年，主要從事藥物制劑的研發、生產和銷售，為藥物制劑生產企業和創新藥研發企業提供CMC/CMO服務。主營產品包括應用于食欲缺乏消化不良的復方消化酶膠囊、用于急性和慢性腦血管疾病的吡拉西坦注射劑、用于周圍神經病的甲鈷胺片、用于急性顱腦外傷及腦手術后意識障礙的胞磷膽堿鈉注射液、用于肝硬化所致胃靜脈曲張的醋酸奧曲肽注射劑等。

????????其中復方消化酶膠囊、吡拉西坦注射劑為星昊醫藥最主要的收入來源，二者合計貢獻約70%營收。與銷售藥品相比，星昊醫藥CMC/CMO服務業務規模較小，2021年收入占比僅7.03%。核心產品中，復方消化酶膠囊、吡拉西坦注射劑、胞磷膽堿鈉注射液、甲鈷胺片均已納入國家醫保目錄乙類用藥。

????????這也意味著，隨著《基本醫療保險用藥管理暫行辦法》新規的頒布，星昊醫藥核心產品一方面面臨著醫保目錄動態調整的風險，另一方面還面臨著常州千紅生化制藥、國藥集團國瑞藥業、河南利欣制藥、多多藥業、江西青峰藥業等企業競品的競爭。

????????2020年以來，星昊醫藥業績已經兩連降。2020年、2021年及2022年一季度，公司營業收入分別為6.26億元、5.82億元和1.07億元，同比變動-1.86%、-7.01%和-17.67%。歸母凈利潤分別為0.7億元、0.69億元和0.15億元，同比變動-9.97%、-1.06%和0.77%。

????????以技術能力與同行業可比公司競爭，星昊醫藥在研發費用率上遠低于行業平均水平，2021年研發費用率為7.97%，不及當期南新制藥的11.4%、苑東生物的19.62%和匯宇制藥的13.61%。

????????資料來源：招股書

????????在藥品批件方面，雖然星昊醫藥披露的總藥品批件數量過百，但絕大多數為子公司廣東星昊和廣東鼎信持有，上市公司僅持有9個藥品批件，分別為氯雷他定片、氯雷他定膠囊、阿奇霉素片、奈韋拉平片、奈韋拉平膠囊、甲鈷胺膠囊、甲鈷胺片、奧美拉唑腸溶膠囊和伏格列波糖片，其中所有藥品批件的最近批準日為2021年6月4日，距遞交招股書已一年有余。這意味著，近一年上市公司并未取得新的藥品批件。

????????研發動力不足的星昊藥業近年來的業績主要依賴大客戶支撐，2019-2021年公司前五大客戶銷售收入比重分別為36.62%、32.62%和30.08%。其中國藥控股連續三年蟬聯公司第一大客戶，其銷售收入貢獻率也一騎絕塵。2019-2021年，星昊醫藥來自國藥控股的銷售收入占比分別為13.55%、11.61%和12.37%，遠超過同期第二大客戶的貢獻。

????????星昊醫藥的生產主要通過北京亦莊生產基地、廣東中山生產基地和長春生產基地實現，而值得注意的是，一邊募集資金建設藥物制劑生產線的星昊醫藥另一邊其生產基地產能利用率正在大幅下降。

????????資料來源：招股書

????????其中北京亦莊固體制劑車間產能利用率自2019年的98.22%下降28.5個百分點至2021年的69.72%。長春大容量注射劑車間從2019年的24.74%下降8.35個百分點至16.39%。廣東中山小容量注射劑/凍干粉針劑車間(A車間)產能利用率也有明顯下降。雖然廣東中山小容量注射劑/凍干粉針劑(抗腫瘤藥)車間(B車間)、廣東中山小容量注射劑(最終滅菌)車間(C車間)、廣東中山固體制劑車間(D車間)的產能利用率有所上升，但其數值較低，產能利用率均不足65%。

????????星昊醫藥極低的產能利用率也吸引了北交所關注，北交所在問詢函中要求星昊醫藥說明母子公司分工及各生產基地產能利用率低的合理性，并要求星昊醫藥在20個工作日內回復。自2022年6月30日下發問詢函以來，截至2022年7月18日，星昊醫藥仍未回復。

????????銷售推廣費用高企 主要推廣服務商被緊急注銷疑點重重

????????高銷售費用向來是醫藥企業隱匿不正當商業行為的集聚之地，研發費用率不足10%的星昊醫藥銷售費用率卻近50%。2019-2021年，公司銷售費用率分別為55.93%、51.88%和48.44%。

????????銷售模式上，星昊醫藥主要采向具有藥品經營許可的醫藥配送公司實行買斷式銷售，再由醫藥配送公司銷售至醫療機構及零售終端的經銷模式。并輔之以直接將產品推廣、銷售給醫療機構、藥店等終端客戶的直銷模式。報告期各期，公司直銷模式下的銷售收入占比均小于 0.05%。

????????主要依靠經銷模式銷售的星昊醫藥根據經銷商是否承擔市場推廣職能，將經銷商分為配送經銷商和推廣配送經銷商。高企的銷售費用主要用于業務推廣費、職工薪酬、差旅費、辦公及其他費用和運輸費，業務推廣費占比95%左右。

????????業務推廣費按照不同的推廣活動類型又分為會議推廣、拜訪活動、調研咨詢、廣告宣傳。2021年，會議推廣費用為1.81億元，占總推廣費用比重達，這也意味著，按照一年365天計算，星昊醫藥每天在會議推廣上要花費49.68萬元，按照工作日計算，星昊醫藥每個工作日將在會議推廣上花費72.5萬元。

????????高昂的會議推廣費用途存疑，另一方面，高企的推廣費用也容易與推廣服務商形成利益輸送。

????????資料來源：招股書

????????截至2021年底，星昊醫藥前五大推廣服務商為深圳市摩利士企業管理服務有限公司、西安百順康信息科技有限公司、陜西時代經濟技術合作有限公司、西安康偉柏科信息科技有限公司和國耀圣康(湖北)醫藥有限公司。其中深圳市摩利士企業管理服務有限公司已連續兩年為昊星醫藥推廣費最高的推廣商，2021年其推廣費幾乎為第二名的兩倍。

????????蹊蹺的是，當星昊醫藥于2022年6月16日向北交所遞交招股書后，深圳市摩利士企業管理服務有限公司便于2022年6月24日緊急注銷。該推廣商主要服務內容便是容易滋生不當商業行為的學術拜訪、商務拜訪、科室會議、學術會議、商務會議、市場調研咨詢、學術調研咨詢等。

????????資料來源：天眼查

????????此外，星昊醫藥第二大推廣商西安百順康信息科技有限公司成立于2020年3月，但自2020年起西安百順康信息科技有限公司便一躍成為星昊醫藥第二大推廣服務商，2020年、2021年分別收取推廣費1698.59萬元、1093.3萬元。根據西安百順康信息科技有限公司的工商信息，該公司人員規模不足50人為小規模公司，以2020年為例，假設成立于2020年3月的西安百順康信息科技有限公司為星昊醫藥連續工作了10個月，每個月收取的推廣費也達169.859萬元。

????????這意味著，星昊醫藥自2020年起輕易相信并高薪聘用了一家剛成立的、沒有任何合作經驗的推廣服務商，為這家公司再添疑點。

????????此外，星昊醫藥還屢次涉訴，主要系勞動爭議。根據中國裁判文書網，2019年，星昊醫藥涉嫌未支付勞動者加班費、未支付未休年休假工資等被起訴，最終判決應支付勞動者相關補償。同年，星昊醫藥還因與員工發生的窩工費、替代人員費和企業減產損失等勞動爭議，起訴員工但敗訴。

《電鰻快報》