段濤，7年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，2年多公募投資經(jīng)驗(yàn)?，F(xiàn)任廣發(fā)基金策略投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)利鑫、廣發(fā)盛錦等基金。

        “我們不要把時(shí)間浪費(fèi)在平庸的機(jī)會(huì)上”。這是成長(zhǎng)股投資之父菲利普·費(fèi)雪的一句名言。復(fù)盤那些投資大師的歷史持倉(cāng)，真正給他們創(chuàng)造顯著超額收益的，往往來(lái)自于那些極少數(shù)的不平庸機(jī)會(huì)，菲利普·費(fèi)雪、彼得·林奇、巴菲特均是如此。

        那么，不平庸的機(jī)會(huì)來(lái)自哪里?菲利普·費(fèi)雪之子肯尼斯·費(fèi)雪追尋的是超級(jí)強(qiáng)勢(shì)股，即不受華爾街青睞的、年輕的快速成長(zhǎng)型公司，它們通常能在3-5年內(nèi)帶來(lái)3-10倍的投資回報(bào)。

        “我喜歡選成長(zhǎng)股，希望自下而上選一些長(zhǎng)期能長(zhǎng)大的公司。”廣發(fā)利鑫基金基金經(jīng)理段濤說(shuō)道，他希望在不太熱門的賽道中挖掘出成長(zhǎng)能力比較強(qiáng)的企業(yè)，把握它們?cè)谏芷谥锌焖僭鲩L(zhǎng)的階段，獲取“戴維斯雙擊”的收益。Wind數(shù)據(jù)顯示，段濤自2020年5月18日開(kāi)始管理廣發(fā)利鑫基金，截至8月29日任職回報(bào)率為65.21%，大幅跑贏同期滬深300指數(shù)(4005.711,-17.90,-0.44%)(4005.5034,-18.11,-0.45%)4.16%的漲幅。

        偏愛(ài)中小盤成長(zhǎng)股

        潮漲潮落，正如自然界顛撲不破的周期規(guī)律一樣，企業(yè)成長(zhǎng)和資本市場(chǎng)都有其不可避免的周期。

        在段濤看來(lái)，企業(yè)的生命周期，往往與產(chǎn)品的生命周期息息相關(guān)。當(dāng)需求放緩、競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素使得上一個(gè)產(chǎn)品周期進(jìn)入頂峰時(shí)，能否通過(guò)下一個(gè)產(chǎn)品周期的接力，實(shí)現(xiàn)公司相對(duì)穩(wěn)定、持續(xù)的增長(zhǎng)，就成為企業(yè)的試金石。

        肯尼斯·費(fèi)雪曾在《超級(jí)強(qiáng)勢(shì)股》一書(shū)中描述：“每家公司都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)個(gè)產(chǎn)品生命周期的迭代，而優(yōu)秀的管理層會(huì)在公司當(dāng)前產(chǎn)品銷路盛極而衰之前提前做好規(guī)劃，開(kāi)發(fā)新的產(chǎn)品，以維持銷量持續(xù)增長(zhǎng)。”映射到資本市場(chǎng)上，這類企業(yè)的股價(jià)往往在3-5年內(nèi)帶來(lái)3-10倍的回報(bào)。這樣的股票被肯尼斯·費(fèi)雪稱為超級(jí)強(qiáng)勢(shì)股。

        而段濤就致力于挖掘類似的超級(jí)強(qiáng)勢(shì)股，即長(zhǎng)期市場(chǎng)空間廣闊、不斷進(jìn)化的成長(zhǎng)股。在過(guò)去7年的從業(yè)經(jīng)歷中，段濤在市場(chǎng)關(guān)注度較低的賽道中挖掘到了具有超額收益的中小盤成長(zhǎng)股。

        例如，2020年1月，時(shí)任醫(yī)藥行業(yè)研究員的段濤推薦了英科醫(yī)療(22.250,-0.07,-0.31%)，彼時(shí)該上市公司市值僅40億元左右。截至2020年末，英科醫(yī)療市值增至590億元，不到1年實(shí)現(xiàn)了10倍以上的漲幅。2020年5月，段濤由研究轉(zhuǎn)向投資，廣發(fā)利鑫基金年內(nèi)重倉(cāng)春風(fēng)動(dòng)力(160.950,-1.73,-1.06%)、堅(jiān)朗五金(91.170,-5.81,-5.99%)等牛股。2021年A股市場(chǎng)震蕩，段濤先后挖掘了雙環(huán)傳動(dòng)(31.690,-0.36,-1.12%)、臺(tái)華新材(10.890,0.23,2.16%)、佰仁醫(yī)療(123.050,2.14,1.77%)等股票。而在今年分化的市場(chǎng)中，組合配置的天馬科技(18.920,0.00,0.00%)、錢江摩托(27.540,-0.21,-0.76%)等個(gè)股均有良好的表現(xiàn)。

        段濤偏愛(ài)自下而上挖掘中小盤成長(zhǎng)股，與其成長(zhǎng)經(jīng)歷密切相關(guān)。2015年，研究生畢業(yè)后的他，加入鵬華基金擔(dān)任醫(yī)藥行業(yè)研究員。那兩年，投資團(tuán)隊(duì)對(duì)醫(yī)藥的覆蓋面提出了比較高的要求，因此其在短時(shí)間內(nèi)研究了很多公司。

        “醫(yī)藥行業(yè)有幾個(gè)特點(diǎn)：一是行業(yè)表現(xiàn)跟宏觀經(jīng)濟(jì)以及其他行業(yè)的關(guān)聯(lián)度不是很緊密;二是研究視角偏自下而上，隨便找?guī)准夜究赡芫头植荚诓煌募?xì)分子行業(yè)，商業(yè)模式也不同。”段濤回憶，為了快速上手，他每看完一個(gè)行業(yè)就會(huì)提煉研究框架，比如行業(yè)由哪些子行業(yè)構(gòu)成、商業(yè)模式是什么、主要矛盾是什么、公司如何分類等等。

        2020年轉(zhuǎn)做投資后，段濤延續(xù)了自下而上挖掘股票的習(xí)慣。除了比較熟悉的醫(yī)藥，其對(duì)于投資機(jī)會(huì)比較多的新能源，還有他自己感興趣的汽車，以及與宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相關(guān)性較強(qiáng)的化工、機(jī)械，都花了比較多的時(shí)間持續(xù)學(xué)習(xí)。

        “我喜歡買成長(zhǎng)股，希望自下而上選一些長(zhǎng)期能長(zhǎng)大的公司。”在段濤的定義中，長(zhǎng)期能長(zhǎng)大的公司，是指遠(yuǎn)期價(jià)值相比當(dāng)期價(jià)值低估的公司，它的當(dāng)期估值看上去或者合理或者略貴，但憑借較強(qiáng)的成長(zhǎng)和進(jìn)化能力能夠超越市場(chǎng)預(yù)期成長(zhǎng)。而價(jià)值股則是指當(dāng)期價(jià)值低于它的內(nèi)在價(jià)值，往往是外界因素驅(qū)動(dòng)它的凈資產(chǎn)收益率(ROE)發(fā)生階段性變化，促使價(jià)值修復(fù)。相較之下，段濤更偏愛(ài)前者。

        近幾年，伴隨著“大而美”的龍頭股持續(xù)受到投資者青睞，很多傳統(tǒng)意義的大盤成長(zhǎng)股估值已偏高，段濤認(rèn)為其長(zhǎng)期預(yù)期收益偏低，因此他更關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域里的中小市值行業(yè)龍頭，希望通過(guò)左側(cè)的布局，以及更長(zhǎng)的持股周期來(lái)獲得更好的超額收益。

        據(jù)國(guó)金證券(8.530,0.02,0.24%)統(tǒng)計(jì)，2021年末，廣發(fā)利鑫基金的持倉(cāng)中，市值在300億元以下的個(gè)股占比達(dá)61.41%。2022年二季度末的持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，廣發(fā)利鑫基金前十大重倉(cāng)股中，有7只總市值在500億元以下。

        財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與商業(yè)模式相結(jié)合

        目前，A股市場(chǎng)上市公司接近5000家，如何在市場(chǎng)關(guān)注度沒(méi)那么高的領(lǐng)域選到表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的中小成長(zhǎng)股?如何在實(shí)踐中摸索出適合的選股方法?

        段濤坦言，他選股的方向是甄別公司做的是不是一門好生意，在這門生意上公司算不算一家好公司，具體方法主要是從季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出發(fā)發(fā)現(xiàn)線索，再結(jié)合公司的商業(yè)模式進(jìn)行篩選，并等待時(shí)機(jī)以合適的價(jià)格買入。

        每個(gè)季度對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，是段濤尋找投資線索的重要步驟。首先，通過(guò)定期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的篩選，用排除法剔除一些基本面較差的標(biāo)的，如資本回報(bào)率(ROIC)持續(xù)較低、有息負(fù)債較高、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不理想的公司。其次，在初篩的池子中再仔細(xì)尋找亮點(diǎn)，比如收入持續(xù)增長(zhǎng)而利潤(rùn)波動(dòng)較大、產(chǎn)能擴(kuò)張(人員/固定資產(chǎn))且ROE處于拐點(diǎn)的公司，過(guò)去幾年固定資產(chǎn)或者員工數(shù)增長(zhǎng)比較多等。

        “財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是非常定量的指標(biāo)，能反映公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)成果，從而客觀反映這家公司的商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)力，盡量規(guī)避掉主觀的刻板印象。”段濤說(shuō)道，除了根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行篩選，他還會(huì)通過(guò)上市公司公告、公司研究團(tuán)隊(duì)推薦等方式獲得成長(zhǎng)股的投資線索。

        定量環(huán)節(jié)，段濤會(huì)結(jié)合公司的商業(yè)模式提取不同的核心指標(biāo)進(jìn)行分析。比如，對(duì)于渠道廣泛的信息不對(duì)稱企業(yè)，段濤比較看重的是銷售人員數(shù)量、結(jié)構(gòu)、人均產(chǎn)出變化、人均薪酬變化、銷售費(fèi)用率的變化、毛利率的變化、經(jīng)銷商數(shù)量的變化等，以此觀測(cè)這家公司處在什么樣的發(fā)展階段，是不是有很好的經(jīng)營(yíng)效率。

        完成定量分析后，段濤會(huì)對(duì)公司的商業(yè)模式進(jìn)行定性研究。在過(guò)往研究中，段濤總結(jié)了八種不同類型的商業(yè)模式，每一種商業(yè)模式都選了優(yōu)秀企業(yè)作為標(biāo)桿，并總結(jié)了這些標(biāo)桿公司的成長(zhǎng)歷史作為研究范本。例如，公司如何組織生產(chǎn)要素、管理架構(gòu)如何、有沒(méi)有很強(qiáng)的進(jìn)化能力、有沒(méi)有“護(hù)城河”、隨著時(shí)間的推移“護(hù)城河”有沒(méi)有越來(lái)越強(qiáng)等。

        “每拿到一家新公司，我會(huì)把公司的資產(chǎn)負(fù)債表、收入利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表都看一遍。相比以前看過(guò)的把生意做大的公司，它有哪些做得好的地方，有哪些做得不好的地方，怎么進(jìn)行評(píng)估。”段濤說(shuō)道，接觸新企業(yè)時(shí)，他會(huì)先著重分析企業(yè)的商業(yè)模式，再將其和標(biāo)桿公司進(jìn)行對(duì)比，以便快速抓住主要矛盾，提高研究效率。

        通過(guò)上述研究，理解企業(yè)的生意后，段濤再據(jù)此判斷企業(yè)是否能從小做大、是否值得長(zhǎng)期投資。此后，再結(jié)合對(duì)公司的盈利預(yù)期、估值水平?jīng)Q定什么時(shí)候買、是否重倉(cāng)。

        “我希望買在生意模式出現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的時(shí)候，比如這家公司的產(chǎn)品正在被用戶快速認(rèn)可，出現(xiàn)銷售費(fèi)用率下降或者產(chǎn)品滲透率快速提升的階段。”段濤說(shuō)道，大家常說(shuō)“不可能三角”，即好行業(yè)、好公司、好價(jià)格三個(gè)條件難以同時(shí)滿足，但他還是追求比較高的性價(jià)比，希望讓組合有更好的安全邊際和穩(wěn)定性。

        沿著正確的路徑持續(xù)積累

        段濤表示：“雖然不同的成功企業(yè)有著不同的成功之道，但能夠通過(guò)不斷創(chuàng)新提高生命力以延長(zhǎng)生命周期的企業(yè)，往往有一些共同的特征。”對(duì)于什么樣的企業(yè)具備成為優(yōu)秀成長(zhǎng)企業(yè)的潛質(zhì)，或者說(shuō)具備什么特征的企業(yè)更有可能成為長(zhǎng)期牛股，段濤在7年的研究中有了自己的理解。

        “每一年的牛股，往往是當(dāng)年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最快的公司。如果要找出長(zhǎng)期的牛股，我們需要站在更長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看一些底層邏輯。”段濤說(shuō)道，他曾經(jīng)對(duì)過(guò)去十年的大牛股進(jìn)行復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)那些真正能夠成長(zhǎng)為大市值公司的企業(yè)都有一些共同的特質(zhì)。

        第一，這些企業(yè)往往具備比較強(qiáng)的正外部性，能給客戶、社會(huì)、員工、股東創(chuàng)造價(jià)值，這樣的公司能讓人建立信仰和信心。

        第二，管理層有持續(xù)的進(jìn)化能力。企業(yè)家創(chuàng)新精神是企業(yè)發(fā)展的重要?jiǎng)恿Γ淇梢詭ьI(lǐng)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新、市場(chǎng)創(chuàng)新和管理創(chuàng)新，讓更多的新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式不斷出現(xiàn)，這也是企業(yè)保持創(chuàng)新力的根基。

        第三，企業(yè)所做的事情符合社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)，這樣的公司更可能穿越市場(chǎng)的波動(dòng)和經(jīng)營(yíng)周期的波動(dòng)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，段濤認(rèn)為以下幾類較為符合社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)，例如，消費(fèi)升級(jí)、高端制造、規(guī)模效應(yīng)、降維打擊等。所謂降維打擊，是指?jìng)鹘y(tǒng)行業(yè)中有一兩家特別有遠(yuǎn)見(jiàn)的公司，憑借著較早引入先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)管理理念、信息化系統(tǒng)后，能快速提升市場(chǎng)份額。

        正如資本市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的映射，基金經(jīng)理的組合也是其“三觀”的表現(xiàn)。段濤喜歡利國(guó)利民、持續(xù)進(jìn)化的公司，他認(rèn)為只有成為專一專注、與時(shí)俱進(jìn)的基金經(jīng)理，才有可能不斷發(fā)掘具有進(jìn)化能力的成長(zhǎng)股。

        “一名基金經(jīng)理和一家公司要?jiǎng)?chuàng)造超額收益，有兩個(gè)比較重要的關(guān)鍵詞，一個(gè)是厚積薄發(fā)，一個(gè)是與時(shí)俱進(jìn)。”他分析，能夠創(chuàng)造明顯阿爾法的公司往往有兩類，一是有深厚積累，同時(shí)處于拐點(diǎn)的公司或者資產(chǎn)大幅低估的公司，當(dāng)行業(yè)景氣度上行等積極因素出現(xiàn)時(shí)，它們的股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)較大漲幅;二是有一些公司雖然成立時(shí)間不長(zhǎng)，但每一步都走得很正確，自身的進(jìn)化能力很強(qiáng)，業(yè)績(jī)也會(huì)不斷地超預(yù)期。

        基金經(jīng)理投資能力的提升也是如此。在段濤看來(lái)，要成為優(yōu)秀的基金經(jīng)理，要么在行業(yè)里有非常深厚的研究積累，并趕上行業(yè)機(jī)會(huì)來(lái)臨;要么是基金經(jīng)理很勤奮，學(xué)習(xí)能力很強(qiáng)，不斷地提升自己的認(rèn)知水平，拓展能力邊界。

        “我們需要持續(xù)進(jìn)化，找到更多更優(yōu)秀的公司，才能持續(xù)在凈值上創(chuàng)造超額收益。”段濤總結(jié)，投資是一場(chǎng)長(zhǎng)期的征途，在確定自身的方法論后，沿著正確的路徑持續(xù)積累經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，持續(xù)迭代進(jìn)化、拓展寬度、提升勝率，相信未來(lái)的旅途會(huì)更精彩。

《電鰻快報(bào)》