????????9月22日，燕之屋將要上會(huì)接受審核，沖刺A股“燕窩第一股”。

????????招股書顯示，燕之屋存在著三大歷史問題，可能影響公司順利IPO：一是公司股權(quán)出資“原罪”，公司設(shè)立時(shí)3成股權(quán)出資但未評(píng)估，且出資不實(shí)，知法犯法;二是燕之屋產(chǎn)品功效“原罪”，這決定了燕窩產(chǎn)品這個(gè)行業(yè)空間有多大，可參考阿膠功效對(duì)東阿阿膠業(yè)績(jī)的影響;三是公司商業(yè)模式與合規(guī)經(jīng)營(yíng)“原罪”，這決定了公司可以走多遠(yuǎn)。

????????9月21日晚間，燕之屋在匆匆撤回了上市申請(qǐng)。燕之屋這次IPO雖可以臨陣脫逃，但未來選擇在A股二度IPO，仍避免不了三大“原罪”的拷問。

????????股權(quán)出資“原罪”：公司成立時(shí)三成出資未依法評(píng)估且出資不實(shí)

????????招股書顯示，燕之屋的前身為燕之屋有限，成立于2014年10月31日。

????????燕之屋有限成立時(shí)，全部采用股權(quán)出資方式設(shè)立，這在國(guó)內(nèi)公司是比較少見的。2014年之前，我國(guó)《公司法》規(guī)定，公司注冊(cè)資本中貨幣出資不得低于30%。從2014年3月1日開始，貨幣出資不得低于30%的規(guī)定成為歷史。

????????盡管貨幣出資比例進(jìn)行了修改，但非貨幣出資必須經(jīng)評(píng)估這一規(guī)定從未動(dòng)搖。我國(guó)《公司法》第二十七條規(guī)定：對(duì)作為出資的非貨幣財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)評(píng)估作價(jià)，核實(shí)財(cái)產(chǎn)，不得高估或者低估作價(jià)。

????????令人啼笑皆非的是，燕之屋有限70%的股權(quán)出資經(jīng)過了依法評(píng)估，30%的股權(quán)出資卻沒有評(píng)估。可以說，燕之屋是知法犯法，性質(zhì)較為惡劣。

????????招股書顯示，雙丹馬用燕絲濃100%股權(quán)取得了燕之屋有限70%的出資份額，該股權(quán)出資取得了評(píng)估。而鄭文濱、李有泉、曾煥容、劉震及博凱商(下稱“五位初始股東”)貿(mào)用燕科技合計(jì)100%股權(quán)出資卻未經(jīng)過評(píng)估。

????????有意思的是，五位初始股東的出資還“缺斤少兩”。2020年10月28日，燕之屋對(duì)6年前五位初始股東未經(jīng)評(píng)估的股權(quán)出資進(jìn)行了追述評(píng)估。

????????評(píng)估報(bào)告顯示，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2014年11月18日，燕科技100%股權(quán)評(píng)估價(jià)值為1740.19萬元，低于五位初始股東出資時(shí)的作價(jià)2000萬元，說明五位初始股東出資不足。

????????實(shí)務(wù)中，出資不實(shí)等瑕疵在上市前完成補(bǔ)救一般會(huì)得到監(jiān)管部門的認(rèn)可。但對(duì)于抽逃出資等性質(zhì)惡劣的出資問題，監(jiān)管也會(huì)采取謹(jǐn)慎態(tài)度。而燕之屋是在同一時(shí)間，對(duì)部分股權(quán)出資進(jìn)行評(píng)估，對(duì)另一部分股權(quán)出資卻未經(jīng)評(píng)估，這種知法犯法的態(tài)度難以令投資者容忍。

????????更加值得關(guān)注的是，燕之屋歷史上存在大范圍的股權(quán)代持，并且公司實(shí)控人的持股比例較低，公司股權(quán)的清晰度、實(shí)控權(quán)的穩(wěn)定性存疑。

????????招股書顯示，燕之屋歷史上至少有6起代持，且涉及發(fā)起人及公司實(shí)控人。截至招股書簽署日，公司實(shí)際控制人為黃健、鄭文濱、李有泉，三人合計(jì)控制或直接持有公司38.28%的股份。若成功IPO，三人的持股比例將降至28.71%，低于30%。若三人分道揚(yáng)鑣，不再一致行動(dòng)，燕之屋可能面臨無實(shí)控人的窘境。

????????產(chǎn)品功效“原罪”：

????????直接決定公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力

????????招股書顯示，燕之屋的主營(yíng)業(yè)務(wù)是燕窩產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品分為常溫即食燕窩、鮮燉燕窩、干燕窩及其他燕窩衍生產(chǎn)品。

????????燕窩是由雨燕目雨燕科的部分雨燕及金絲燕屬的金絲燕分泌的唾液再混合其他物質(zhì)，例如海藻、植物纖維及羽毛所筑成的巢穴。燕窩主產(chǎn)于馬來西亞、印度尼西亞、泰國(guó)和緬甸等東南亞國(guó)家。

????????關(guān)于燕窩產(chǎn)品的功效，市場(chǎng)分歧較大。燕之屋等生產(chǎn)企業(yè)認(rèn)為，燕窩具有獨(dú)特的保健養(yǎng)生功效。該觀點(diǎn)的主要依據(jù)是，燕窩所含的蛋白質(zhì)可刺激人體免疫系統(tǒng)細(xì)胞生長(zhǎng)、促進(jìn)新陳代謝和增強(qiáng)機(jī)能功效，因此燕窩具有滋補(bǔ)養(yǎng)顏的作用。燕窩所含的氨基酸及多種微量元素成分可促進(jìn)人體免疫系統(tǒng)，增強(qiáng)人體對(duì)疾病的抵抗能力。

????????而許多醫(yī)療健康專業(yè)人士認(rèn)為，燕窩的蛋白質(zhì)含量雖高，但從蛋白質(zhì)氨基酸組成成分上看，并未覆蓋成人所需的全部8種必需氨基酸，因此并非優(yōu)質(zhì)的蛋白質(zhì)來源。從蛋白質(zhì)質(zhì)量來說遠(yuǎn)不如雞蛋、牛奶，這些營(yíng)養(yǎng)成分都可以通過廉價(jià)的日常食物獲得。

????????以燕之屋為代表的燕窩企業(yè)主要宣傳唾液酸的功效。中國(guó)疾病預(yù)防控制中心營(yíng)養(yǎng)與研究所在題為《唾液酸的生物活性及其在乳品中分布》的論文中指出，雞蛋中的平均唾液酸含量約為27.03μg/mg;而燕窩中的唾液酸含量為127μg/mg，約為雞蛋的4.7倍。不過，每毫克燕窩價(jià)格約是每毫克雞蛋的3000倍-4000倍，可見吃雞蛋補(bǔ)唾液酸的性價(jià)比秒殺燕窩。

????????并且，即食燕窩產(chǎn)品中最主要的成分是糖水。燕之屋實(shí)控人之一、董事兼總經(jīng)理李有泉曾公開回應(yīng)燕窩含量低：97%糖水和增稠劑配比3%燕窩為最佳。

????????因此，即便燕窩有其宣傳的功效，但完全有性價(jià)比更高的產(chǎn)品替代燕窩，因此燕窩整個(gè)行業(yè)邏輯存在著一個(gè)“bug”：當(dāng)消費(fèi)者對(duì)燕窩功效有了清醒認(rèn)識(shí)后，誰還會(huì)去買又貴替代性又超級(jí)強(qiáng)的產(chǎn)品?

????????近些年，產(chǎn)品功效曾遭到過重大質(zhì)疑的還有有著“滋補(bǔ)國(guó)寶”之稱的阿膠。2018年2月，國(guó)家衛(wèi)計(jì)委(現(xiàn)國(guó)家衛(wèi)健委)全國(guó)衛(wèi)生12320官博發(fā)文稱：“過節(jié)不值得買(34.380, 0.10, 0.29%)阿膠，阿膠就是水煮驢皮”，質(zhì)疑阿膠產(chǎn)品功效。

????????后來，全國(guó)衛(wèi)生12320刪除了上述微博，但市場(chǎng)對(duì)阿膠功效的質(zhì)疑卻從未消失。如醫(yī)療自媒體“丁香醫(yī)生”多次質(zhì)疑燕窩、阿膠等保健品的功效。人民日?qǐng)?bào)也曾通過微博辟謠，阿膠基本沒有補(bǔ)血的功效。

????????2018年之前，東阿阿膠營(yíng)收連續(xù)快速增長(zhǎng)。2018年，東阿阿膠靠著提價(jià)策略支撐，營(yíng)收略降;2019年，被廣泛質(zhì)疑產(chǎn)品功效后的東阿阿膠，營(yíng)收大降59.68%。2020年2021年，東阿阿膠營(yíng)收雖是正增長(zhǎng)，但年度營(yíng)收規(guī)模僅為2017年的一半左右。由此可見，產(chǎn)品功效是公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的最基本保證。

????????而燕之屋在IPO前夕保持著業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)，2019-2021年的營(yíng)收增速分別為31.25%、36.66%、15.38%。如果燕窩產(chǎn)品功效被廣泛質(zhì)疑，燕之屋的營(yíng)收也可能會(huì)出現(xiàn)大幅滑落，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存疑后不符合IPO條件，這便是燕之屋產(chǎn)品功效的IPO“原罪”。

????????商業(yè)模式與合規(guī)經(jīng)營(yíng)“原罪”：

????????不打擦邊球能否賣得動(dòng)?

????????招股書顯示，燕之屋的商業(yè)模式較為清晰：上游從東南亞國(guó)家采購(gòu)燕窩原材料，自己負(fù)責(zé)加工包裝，再通過激進(jìn)營(yíng)銷將產(chǎn)品賣給下游客戶。簡(jiǎn)言之，燕之屋的本質(zhì)是一家“賣燕窩”的企業(yè)。

????????不過，燕之屋的商業(yè)模式存在著上游品控風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)下游客戶有虛假宣傳的風(fēng)險(xiǎn)。

????????上游品控風(fēng)險(xiǎn)主要是指“毒血燕”事件。2011年7月，消費(fèi)者霍女士購(gòu)買了10盞燕之屋的特級(jí)血燕，結(jié)果在食用血燕后出現(xiàn)發(fā)燒、頭痛、惡心等癥狀，主要因該產(chǎn)品的亞硝酸鹽含量高達(dá)2371毫克/千克，超出國(guó)家最高強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)的33倍。

????????隨后，浙江工商局對(duì)血燕進(jìn)行大規(guī)模的抽檢，發(fā)現(xiàn)不合格率達(dá)100%，表現(xiàn)為血燕的亞硝酸鹽含量嚴(yán)重超標(biāo)。這主要系馬來西亞等國(guó)家的上游原材料供應(yīng)商，使用糞便熏染普通白燕變成雪燕，或直接使用色素對(duì)白燕進(jìn)行染色后充當(dāng)血燕銷售。

????????不過，燕之屋并不能擺脫對(duì)東南亞國(guó)家燕窩原材料采購(gòu)，因?yàn)檠喔C是特定區(qū)域的產(chǎn)物。只要存在跨國(guó)跨區(qū)域的原材料采購(gòu)，燕之屋的品控風(fēng)險(xiǎn)就一直不能消除。

????????而在下游銷售端，燕之屋離不開激進(jìn)營(yíng)銷。2019-2021年，公司銷售費(fèi)用分別為3.08億元、3.17億元和3.91億元，若不考慮新運(yùn)費(fèi)、耗材費(fèi)、電商平臺(tái)傭金作為履約成本計(jì)入營(yíng)業(yè)成本的影響，公司銷售費(fèi)用率分別為32.40%、29.50%和30.08%。

????????燕之屋不僅依賴營(yíng)銷，還打了虛假宣傳的“擦邊球”。

????????如燕之屋燕窩軟文廣告中曾宣傳道，清朝的皇帝因食用燕窩而長(zhǎng)壽，慈禧太后也靠燕窩進(jìn)行滋補(bǔ)，使得太后年過六旬容顏依舊……暗示燕之屋燕窩延年益壽功效。此外，燕之屋還在宣傳中暗示產(chǎn)品對(duì)孕婦有滋補(bǔ)作用，將產(chǎn)品的應(yīng)用場(chǎng)景進(jìn)一步拓寬。

????????對(duì)于燕之屋各種口徑的軟文或宣傳，證監(jiān)會(huì)直接問詢到是否存在虛假宣傳等合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

????????以燕之屋為代表的燕窩產(chǎn)品銷售企業(yè)，為何要用激進(jìn)營(yíng)銷甚至虛假宣傳來擴(kuò)大影響力?一是因?yàn)檠喔C產(chǎn)品功效還存在不確定性，部分消費(fèi)者對(duì)燕窩也不甚了解，燕窩企業(yè)通過洗腦式營(yíng)銷“先入為主”，營(yíng)造燕窩很滋補(bǔ)的表象;二是利用當(dāng)代消費(fèi)者的容顏焦慮、生育焦慮、健康焦慮進(jìn)行“收割”。

????????其實(shí)，關(guān)于燕之屋燕窩產(chǎn)品到底有沒有宣傳中的作用，一個(gè)小竅門是去國(guó)家衛(wèi)健委和食藥監(jiān)的官網(wǎng)去查，查燕窩產(chǎn)品是否有藥品、保健食品的批號(hào)。

????????經(jīng)查，燕之屋即食燕窩并沒有藥品、保健食品的批號(hào)，經(jīng)營(yíng)食品類別顯示為罐頭、飲料。這就是說，消費(fèi)者高價(jià)買的燕窩，仿佛就像喝了一瓶飲料、吃了一罐罐頭。

《電鰻快報(bào)》