對于“線上健身第一股”這個稱號，Keep看起來是勢在必得。

　　2022年2月和9月向港交所遞交招股書相繼失效后，在線健身平臺Keep于近日第三次更新補充信息和財務數據，全力推動港股主板上市，由高盛和中金公司(44.050, -0.08, -0.18%)擔任聯席保薦人。

　　據最新版招股書披露，2022年Keep實現總營收22.13億元，同比增長36.64%。雖仍未徹底擺脫虧損，但經調整后凈虧損較2021年同期收窄19.3%。月均活躍用戶數、月訂閱會員數和月活用戶收入等多項核心經營指標，也有不同程度的提升。

　　然而，漂亮的數據難解盈利焦慮。用戶黏性趨弱、毛利率下滑，自律這門反人性的生意，還有多少想象力？

　　活躍用戶增速放緩 會員留存率跌破70%

　　綜合三版招股書信息顯示，2019-2022年期間，Keep的月活躍用戶和月訂閱會員數量雙雙保持增長。會員滲透率4年內翻了3倍至10%，每名月活用戶收入由2019年的30.5元漲至60.8元，年復合增長率高達18.82%。

　　看似風平浪靜的表面下，卻暗藏增長乏力隱憂。

　　2022年，Keep的平均月活躍用戶數只同比提高了5.91%，比2021年同期同指標減少約10個百分點，不及2020年的五分之一；月訂閱會員用戶數同比增長10.40%，與2021年超70%及2020年近150%的增速不可同日而語。

　　從季度數據來看，Keep的月活躍用戶和月訂閱會員數受季節影響波動明顯，近3年來增速整體呈下降趨勢。在用戶頻繁居家隔離的2020-2021年，這一走向也未曾改變。2022年第一季度和第二季度，本應是大部分用戶的活躍時期，平臺的月訂閱會員增速卻首次低于月活躍用戶增速，導致會員滲透率分別環比下降0.91%、0.73%。

　　即便順利地將活躍用戶轉化為訂閱會員，Keep的留存率也不甚樂觀。2022年，僅有65.30%的月訂閱會員選擇續費，而2020年和2021年該項指標分別為73.30%、71.70%。社交平臺上不少用戶反映，雖然Keep的會員能解鎖更多課程、定制個性化運動計劃、購買產品能享受折扣，但實際與免費用戶的權益沒有太大差異，評論區內不乏“割韭菜、智商稅”的聲音。

　　為了保證收入的穩定增長，Keep的面前只有兩個選項：要么加大營銷力度，帶動月活躍用戶和訂閱會員規模增長；要么提高客單價，在已有的付費用戶身上挖掘出更多變現機會。

　　據招股書數據顯示，2019-2021年，Keep的銷售及營銷開支累計15.54億元。其中，2021年該項費用高達9.56億元，占當期總營收近六成。不過，真金白銀的投入，實際效果卻不盡如人意。基于銷售費用和新增月均活躍用戶數粗略推算，Keep的獲客成本已從2020年的每人37.93元激增至2022年的318.33元，三年之間增幅超730%。

　　互聯網流量紅利不再，用戶規模天花板近在眼前，虧損不止的Keep決定不再燒錢換市場。2022年公司的銷售費用共計6.46億元，同比縮減32.43%，占總營收比例恢復至2020年同等水平。

　　在提高客單價方面，Keep似乎也不得要領。黑貓投訴【投訴入口】平臺上，Keep會員用戶關閉自動續費后仍被扣款的情況不在少數。公開報道顯示，3月13日開始，購買Keep動感單車的會員用戶，需要額外購買售價更貴的“暢練卡”才能享受原來普通會員就能享受的直播權益實景騎行等功能。簡單粗暴的提價行為，加速了核心付費用戶的出逃。

　　電商業務掙錢養家 健身平臺改賣盲盒？

　　Keep在招股書中設想的商業閉環，是以線上健身內容吸引用戶，再通過自研的智能健身設備和配套運動產品銷售達成內容變現，最后將流量和收入反哺線上。

來源：公司招股書

　　但就細分業務構成而言，Keep更類似于一個垂直的自有運動品牌電商平臺。2019-2022年，Keep的自有智能硬件品牌keepfit、運動服飾品牌keepup和健康輕食品牌keeplite產品總銷售收入由3.96億元增長至11.37億元，復合增長率超42%，對總營收的貢獻保持在50%以上。相較之下，會員訂閱、線上付費以及廣告業務等傳統互聯網平臺的支柱收入，占總營收比例遠低于電商業務。

　　細究自有品牌運動產品的往期業績表現，動感單車、智能手環、智能跳繩等硬件產品由于能與軟件平臺的健身內容形成綁定協同，目標消費群體黏性更強，報告期內收入增速穩健。2022年，智能健身設備收入約為4.39億元，同比增長53.18%，約為2021年同期增速的1.8倍。

　　而運動服飾和健康輕食類配套運動產品同質化競爭激烈，采用貼牌生產模式的Keep并不具備突出優勢。招股書顯示，2022年公司配套運動產品共計收入6.98億元，同比增長19.14%，與2021年增速相比已“腰斬”。

　　智能硬件或是Keep未來增長的主要驅動因素，但其研發、生產和運營成本都相對更高，Keep的品牌溢價能力有限，利潤空間無疑備受擠壓。從十大主要運動產品的毛利率指標管中窺豹， Keep智能單車專業版的毛利率由2020年的30.6%降至2022年的8.6%，智能體脂秤SE的毛利率則由2020年的27.3%降至2022年的13.5%。Keep手環B2和B3受營銷活動折扣影響，2022年的毛利率直接跌至負數。

來源：公司招股書

　　毛利率更高的配套運動產品，沒有差異化競爭力；有消費市場的智能硬件產品，短期內又難以盈利，Keep陷入左右為難的境地。

　　2022年風靡一時的虛擬體育賽事，成為Keep的一劑強心針。所謂虛擬體育賽事，是指用戶在平臺報名行走、跑步、跳繩、騎行等比賽，完賽后即可獲得Keep設計的專屬獎牌，報名費在39元至79元之間不等。線上體育賽事并非Keep首創，但與三麗鷗、LINE、海綿寶寶等知名IP頻繁聯名，給賽事獎牌套用盲盒玩法，Keep可謂是健身圈內第一位。

來源：Keep App

　　據招股書披露，Keep的線上付費內容服務以主題虛擬體育賽事為主。2022年該項業務收入高達3.31億元，約為2020年同期的10倍，虛擬體育賽事收入同比增長超500%。僅一場與某國際知名卡通IP合作的線上主題跑步活動，就吸引了超150萬人參與，交易總量超9000萬元。Keep官方證實，2022年付費賽事逾150場，是2021年舉辦賽事總量的3倍。

　　不過，虛擬體育賽事能否順利成長為Keep的第二極，仍是難以預估的未知數。

　　一方面，Keep的獎牌需要通過參賽獲得，沒有完成比賽的用戶既得不到實體獎牌，也無法退款，很多消費者對于這一規則并不滿意。黑貓投訴平臺上，近30天內Keep有422條投訴，與獎牌盲盒相關的發貨、物流、退款等投訴占比超85%。糾紛矛盾不斷之下，用戶參賽的積極性或將受到打擊。

來源：黑貓投訴平臺

　　另一方面，虛擬體育賽事成本和履約成本不斷走高。2020-2022年，Keep虛擬體育賽事成本增長速度始終高于線上付費內容收入增長速度。2022年，Keep虛擬體育賽事成本同比激增395.25%至1.67億元，占總成本比例從3.92%增長至12.74%。獎牌制作、倉儲物流等履約費用則同比增長57.81%至2.02億元，占總營收比例增長1.2個百分點至9.1%。

　　收入成本兩頭承壓，虛擬體育賽事的毛利率持續降低，也拖累公司整體毛利率下行。2022年Keep的總毛利率約為40.7%，與2020年相比減少4.4%。

　　從對標互動健身平臺Peloton到做健身圈的泡泡瑪特，Keep的商業模式仍未完全跑通。大洋彼岸的Peloton一年內市值蒸發2500億，泡泡瑪特跌落千億神壇，Keep還需要更多新故事說服資本市場。

《電鰻快報》