一、宏觀經濟

        1、對于進出口/投資/消費數據觀點及未來展望

        基數上行拖累5月同比增速，但經濟修復斜率放緩勢頭未改。根據發達國家數據顯示其在防疫政策優化后4-6個月出現不同程度的二次沖擊，進入5月后全國范圍內新冠感染人數有所反彈或抑制了修復斜率。從高頻數據看，服務業延續較快的內生修復，但商品需求與生產均有所放緩，經濟修復環比放緩勢頭未改。考慮到5月基數上行可能拖累同比增速，預計5月社零同比增長9.5%，固投累計同比增長4.7%，其中制造業投資增長6.2%、基建投資增長8.5%、房地產開發投資-5.5%，出口同比增長4.5%，CPI同比增長0.2%、PPI同比-4.3%。

        2、國內/外的挑戰與機遇

        國內方面的挑戰主要來自近期宏觀經濟環比走弱，市場對于政策穩增長預期進一步走弱。相對應的，國內的潛在機遇來自于政策空間充足、仍有可能出臺新的增量政策。如，準財政工具發力制造業投資和基建投資，地方政府消費券，汽車、家電等大宗消費品補貼“下鄉”等。

        國外方面主要關注美聯儲加息進程。當前美聯儲加息分歧較大，一方面美國經濟和通脹均有韌性，尚未出現宏觀數據強力支撐美聯儲停止加息，另一方面近期美國銀行業危機導致的信貸環境收緊，部分“替代”了美聯儲實施更加緊縮的貨幣政策。目前來看，預計6月議息會議大概率以小幅利多為主，主要原因是，基于當前美聯儲主席鮑威爾發言對銀行業風險擔憂以及銀行業信貸收縮的關注，美聯儲有一定概率不會加息25BP，即使加息25BP也意味著美聯儲繼續緊縮空間變小、政策力度不會進一步加碼。

        3、政策面展望

        今年政策總基調以休養生息為主，觸發總量刺激需要條件。首先，決策層對于擴大內需一直保持較強的政策基調，但具體舉措還在陸續落地，當前更偏戰略導向。比如，投資領域重點是“十四五”規劃102項重大工程，鼓勵和吸引更多民間資本;消費領域主要是多渠道增加城鄉居民收入，支持住房改善、新能源汽車等消費;穩外貿出口規模、優化出口結構、加速對接高標準國際經貿規則也在推進，如加入CPTPP、DEPA等。其次，去年底中央經濟工作會議以來確定的政策仍會繼續實施，主要是產業政策和深化改革。這些既定政策主要包括，新能源汽車、充電樁、光刻機、工業母機、數字經濟等產業政策，以及電改等深化改革政策。最后，觸發增量政策仍有可能性，但需要滿足一定的條件，尤其是宏觀經濟數據連續兩個月走弱。目前來看4月數據走弱，如果6月中旬出來的5月數據再度走弱，就有可能會觸發總量刺激政策。

        4、大類資產觀點及策略

        隨著美國兩黨就債務上限問題初步達成一致，美國經濟衰退風險擔憂緩釋。市場對于美聯儲政策路徑向更加偏緊縮“修正”，CME觀測器顯示6月加息概率略高于不加息，同時年底政策利率預期中值有所提升，表明市場預期向美聯儲年內不降息靠攏。而國內經濟復蘇斜率環比走弱，也抑制國內資產價格。總的看，考慮優先配置中債，中配權益，低配大宗商品。

        其中，權益方面，處于震蕩下沿，無需悲觀。經濟復蘇斜率繼續弱化、國內流動性延續寬松但市場新發基金規模偏弱，不利于成長風格和消費風格，金融和周期風格具備相對優勢。當前美債利率快速上行使得美股股息率與10Y美債收益率缺口進一步擴大，難以支撐美股大幅度反彈。債券方面，中債震蕩，減配美債。經濟走弱及政策平穩，長、短端利率向下空間有限，向上支撐仍需等待基本面數據，6月預計雙雙震蕩。美聯儲加息路徑再起波瀾，10Y美債震蕩上行，預計節奏：上半月上行、下半月略有回落。商品方面，大方向上商品仍然受到復蘇斜率偏弱拖累，其中工業品價格受上游能源、原材料價格拖累，農產品在保供以及原油帶動運輸成本下降大背景下價格反彈依然乏力，基建與地產投資增速下行螺紋鋼缺乏支撐，玻璃受純堿等成本端拖累短期內亦難以反彈。匯率方面，美聯儲加息周期延長，降息周期推遲，共推美元走強。出口擔憂仍存疊加經濟走弱，人民幣維持弱勢。

        5、主要宏觀風險點分析

        當前宏觀風險主要集中在需求不足。內需方面主要表現為，商品供需兩弱和CPI缺乏上行動力。生產端，企業工業利潤同比下降逐步向企業傳導、影響企業開工率，下游需求走弱影響逐步顯現。CPI中服務類價格雖然出行、酒店等領域有提升動力，但提升依然較為緩慢，制約居民收入增速修復。外需方面，歐美經濟衰退擔憂仍存，韓國、越南等與我國出口具有一定相似性的外向型經濟體近期出口增速下滑明顯，我國出口下行風險依然不容忽視。

        二、熱點主題分析

        1、美聯儲高利率持續時間以及美國經濟情況展望

        美聯儲官員在6月是否加息上出現分歧，不過多數官員認為是否加息仍需要觀察更多數據，并且基本上都不認為年內會降息。因此，就目前的美國宏觀數據來看，美聯儲至少年內會將政策利率維持在5%以上，預計明年一季度末才有可能調整至5%以下。美國經濟方面，衰退風險尚未實質性出現，主要體現在4月居民可支配收入依然維持增長，消費支出也處在高位。

        2、國內庫存周期磨底的持續時間

        庫存周期磨底的持續時間還是取決于需求端的變化，如果維持當前這種復蘇斜率邊際放緩的態勢，庫存周期磨底還需要較長的時間。對庫存的變化可以關注PPI指標，PPI同比基本領先庫存周期1-10個月，平均為5個月左右。在當下PPI仍為負值的情況下，進入補庫階段也要在4季度。從歷史經驗來看，當前庫存水平實現去庫需要2-3個季度，也指向四季度可能會進入補庫階段。上下游行業的庫存情況有所不同，上游的工業原料由于庫存水平低，現在已經處于一個長期補庫階段的開始，而中游和下游制造業還在去庫存階段，除非國內需求端出現大幅度好轉，不然還會持續較長時間。

        3、中特估未來是否會有足夠盈利的支撐，會如何演繹

        從4月工業企業利潤來看，國企的利潤增速有顯著比較優勢，“中特估”有盈利支撐是相對確定的。“中特估”行情可能成為今年很重要且頻繁的主題性投資機會，后續或仍將有許多催化劑，包括但不限于一帶一路峰會、新一輪國企改革方案出臺和落地等。但需注意的是，“中特估”行情可能會呈現出波段性節奏的特征。

《電鰻快報》