7月31日晚間，藥明康德(74.870,3.20,4.46%)(維權)發(fā)布2023年半年度報告。根據(jù)公告，上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入188.71億元，同比增長6.28%;凈利潤53.13億元，同比增長14.61%。

        剔除新冠業(yè)務等影響，公司營收增速為27.9%。從業(yè)績增勢看，藥明康德今年上半年業(yè)績似乎較為靚麗。然而，令人費解的是，公司的實控人卻堅決減持公司股票。公司實控人不斷減持背后究竟是不好看公司未來前景還是另有其他原因?我們又該如何看待藥明康德這份2023年上半年的業(yè)績“成績單”?

        財報隱藏的真相?前瞻性指標仍承壓

        分業(yè)務看，2023年半年報報告期內(nèi)，公司化學業(yè)務實現(xiàn)收入134.7億元，同比增長3.8%，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項目，化學業(yè)務板塊收入同比強勁增長36.1%;測試業(yè)務實現(xiàn)收入30.9億元，同比增長18.7%;實驗室分析與測試服務收入22.5億元，同比增長18.8%;生物學業(yè)務實現(xiàn)收入12.3億元，同比增長13%;細胞及基因療法CTDMO業(yè)務實現(xiàn)收入7.1億元，同比增長16.0%。2023年上半年，藥明康德為客戶研發(fā)的兩款新藥已獲批上市，一款為口服抗病毒創(chuàng)新藥，一款為治療腫瘤的藥物。

        我們曾在《CXO賽道行業(yè)視角|三大先導指標異動行業(yè)短期承壓 投融市場出現(xiàn)邊際改善跡象》與《CXO賽道財務視角|泰格、康龍化成(28.700,0.40,1.41%)預收款Q1增速跌至個位數(shù)凱萊英(128.130,3.53,2.83%)、藥明資本性支出收縮明顯》兩篇文中，對CXO賽道行業(yè)分析給出了相關分析框架，即從行業(yè)中觀視角，從藥企研發(fā)投入、一級市場融資額、臨床試驗數(shù)目三大指標看，似乎CXO賽道的需求端承壓;從公司微觀財務視角，相關資本性支出大幅收縮與預收款表現(xiàn)差進一步得到驗證。

        回到藥明康德2023年半年報，我們從公司前瞻性指標對比發(fā)現(xiàn)，公司2023年業(yè)績或仍存在一定隱憂。

        首先，從新增客戶數(shù)量變化與全球前20大客戶收入占比看，出現(xiàn)明顯下降。

        2023年半年報顯示，公司新增客戶超過 600 家，而去年同期，公司新增客戶超過650家，今年上半年公司新增客戶較上年同期銳減50家客戶。

        與此同時，2023年上半年，公司來自于全球前 20 大制藥企業(yè)收入人民幣 71.4 億元，占同期收入之比38%，為剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項目后同比強勁增長 47%;而去年同期，公司全球前 20 大制藥企業(yè)占公司整體收入比重約 44.2%，來自于全球前 20 大制藥企業(yè)收入人民幣 78.56 億元，同比增長 165%?？梢钥闯?，藥明康德全球前20大藥企的收入無論是增速與收入占比均出現(xiàn)明顯下滑態(tài)勢。

        其次，從資本性支出與人員變動等指標看，出現(xiàn)明顯收縮態(tài)勢。

        根據(jù)wind數(shù)據(jù)計算，自2014年至2022年，公司營收復合增長率為32.51%，而固定資產(chǎn)凈額復合增長率為32.69%，呈現(xiàn)出一致性趨勢。與此同時，我們發(fā)現(xiàn)，藥明康德資本性支出與營業(yè)收入呈現(xiàn)出正相關關系，下一年的營收為當期的資本性支出為6至8倍左右，具體如下圖：

        然而，公司今年上半年的資本性支出大幅收縮，由上年同期的44.19億元縮減至24.15億元，不及2021年同期水準。2021年至2023年上半年，公司資本性支出增速分別為151.3%、61.58%及-45.35%，從增速看，藥明康德資本性支出明顯大幅收縮。

        此外，公司員工也首次出現(xiàn)減少。

        截至2023年半年報本報告期末，公司共擁有 41296 名員工，其中 12520 名獲得碩士或以上學位，1374 名獲得博士或同等學位。值得注意的是，2022年報告期末，公司員工為44361，今年半年報相比年初減少超3000人，降幅為7%。

來源：公告

        最后，公司預收款異常變動，預收款前瞻性指標或失靈。

        頗為意外的是，公司的預收款出現(xiàn)增長，2023年半年報顯示，預收款為31.88億元，較期初增長28%。需要指出的是，藥明康德2022年年末預收款出現(xiàn)大幅下降，由于基數(shù)較低，故其今年半年報出現(xiàn)增長態(tài)勢。

        根據(jù)歷年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，藥明康德近年預收款呈現(xiàn)出持續(xù)上漲態(tài)勢，而2022年年末，公司預收款突然下降，由2022上半年的32.31億元驟降至24.97億元。

        預收款屬于未確認收入，人為調(diào)節(jié)空間較大。藥明康德背后究竟有沒有調(diào)節(jié)動機?還是另有其他原因?值得注意的是，對于公司預收款異動，公司稱在投資者互動表示，合同負債項的變化受到多重因素影響，在不同時點存在波動較為正常，并且隨著公司業(yè)務比重更多來自于后期的D&M業(yè)務，其收款方式也會有相應的變化。

        此外，我們在《萬字揭秘藥明系分拆資本局(中)：減持套現(xiàn)千億一場資本狂歡?違規(guī)減持的上海瀛翊背后浮現(xiàn)“泰康系”身影》指出，藥明系以投資驅動模式帶來三大好處，第一，通過外延式并購拓展公司業(yè)務版圖;第二，公司通過投資業(yè)務綁定客戶訂單，間接給公司增長帶來新的增量;第三，一二級市場估值套利溢價進一步增厚公司報表業(yè)績。

        與此同時我們進一步提示，藥明系通過投資業(yè)務重構商業(yè)模式，給其帶來好處的同時也需要警惕相關泡沫反噬。我們發(fā)現(xiàn)，2023年半年報顯示，公司相關其他非流動金融資產(chǎn)給當期產(chǎn)生損益沖擊超過3億元。

　來源：2023年半年報

        實控人堅決減持出逃葛蘭卻逆勢加倉

        綜上，盡管公司半年報業(yè)績較為靚麗，但是從前瞻性指標看，似乎其2023年業(yè)績或仍然承壓。

        值得注意的是，在這種背景下，藥明康德實控人在堅決減持。

        藥明康德實控人為李革及趙寧、張朝暉、劉曉鐘。公司實控人控制的股東包括G&C IV Hong Kong Limited、G&C V Limited、G&C VI Limited、G&C VII Limited、嘉興厚錦投資合伙企業(yè)、嘉興厚毅投資合伙企業(yè)等共18家主體。

        據(jù)藥明康德1月19日公告，2022年12月19日至2023年1月18日，實控人控制的股東，及與實控人簽署一致行動協(xié)議的股東，合計減持公司A股股份6499.03萬股，減持價格區(qū)間在75.51元/股至96.43元/股，減持總金額為55.25億元。

        4月17日，藥明康德公告稱，公司實控人控制的股東及與實控人簽署一致行動協(xié)議的股東(李革、趙寧、張朝暉、劉曉鐘4位創(chuàng)始人和一系列實控人控制的股東主體)，計劃減持公司A股股份合計不超過8902.27萬股，即不超過公司總股本的3%(按當時股價，減持金額量級在60-70億)。

        7月21日晚間，藥明康德公告稱，截至7月20日，公司相關實控人減持期間過半，部分股東通過集中競價方式累計減持2749.15萬股A股股份，占公司總股本的0.93%，平均成交價格67.27元/股，合計套現(xiàn)18億元。

　來源：公告

        據(jù)悉，“醫(yī)藥女神”葛蘭旗下的中歐醫(yī)療健康混合型證券投資基金為藥明康德的第八大股東，持股數(shù)量達6356.95萬股，持股比例約2.14%，當期增持藥明康德9.38萬股。

來源：wind

        公開資料顯示，葛蘭在二季度增持了愛爾眼科(20.200, 0.07, 0.35%)(300015.SZ)、藥明康德(603259.SH)、恒瑞醫(yī)藥(43.960, -0.62, -1.39%)(600276.SH)、同仁堂(51.540, 0.51, 1.00%)(600085.SH)、片仔癀(290.440, 0.47, 0.16%)(600436.SH)和凱萊英(002821.SZ)等公司。值得注意的是，中歐醫(yī)療健康的第三大重倉股為恒瑞醫(yī)藥，占基金凈值6.56%，昨日因醫(yī)藥反腐等傳聞，股價暴跌。

來源：公開資料

        葛蘭操盤能力究竟如何?目前看來其似乎仍在醫(yī)藥賽道“爬坑”。從中歐醫(yī)療健康基金半年報業(yè)績表現(xiàn)看，中歐醫(yī)療健康A類份額凈值增長率為-10.48%，同期業(yè)績比較基準收益率為-5.18%;中歐醫(yī)療健康C類份額凈值增長率為-10.66%，同期業(yè)績比較基準收益率為-5.18%。

《電鰻快報》