近年來，隨著各類極端天氣情況頻繁發生并造成嚴重損失，人民對氣候變化的重視程度日益上升。這一趨勢反映在投資領域，即是ESG責任投資的理念正成為一種潮流。而公募基金也在不斷嘗試和探索將ESG與傳統經典的投資理論和范式相結合，浦銀安盛基金價值投資部總經理楊岳斌正是其中的先驅者。

        近期，楊岳斌先后在中國責任投資論壇、第八屆世界投資論壇--亞洲可持續金融圓桌論壇等多個場合介紹了他對于價值投資與ESG有機結合的方法論的思考與實踐，引起投資界的積極反響。因此，楊岳斌先生在此前演講的基礎上，將他的思考系統地擴展為兩篇深度文章，更深入地闡述他對于價值投資的實踐感悟以及結合ESG理念的創新探索，以饗讀者。

        正文：

        價值投資所強調的“經濟城堡”，有一條又寬又深、持久的護城河，由一位“德才兼備”的“公爵”負責經營。這里有三個關鍵詞——“經濟城堡”、“護城河”、“公爵”，“經濟城堡”指的就是好生意，“護城河”指的是行業進入門檻，“公爵”指的是管理層。。

        本文試圖從討論價值投資語言體系中特有的“特許經營權”和“大宗商品”的角度，以及從分析自由現金流FCFF各個子項的角度，探討什么是價值連城的經濟城堡(或者說好生意)應當具備的一些經濟特征，從而幫助投資者更好的理解價值投資中的內在價值，進而可以做出更好的投資決策。

        在進一步討論展開之前，投資者需要對“特許經營權”和“大宗商品”這兩個概念有一個簡單的了解。在價值投資語言體系中，生意分為“特許經營權”和“大宗商品類”兩大類。我們需要注意，這里的“特許經營權”和“大宗商品”都只是一種比喻，并不是字面上的意思。

        “特許經營權”的生意需要同時具有三個特點：第一、被渴望和需要;第二、沒有比較接近的替代品;第三、價格上不受管制。如果三條中有一條不被滿足，那就是“大宗商品”類生意，那就意味著會有比較殘酷的價格戰。“大宗商品”類業務有強弱之分。如果“大宗商品”業務希望獲得超額利潤，那就需要具備比較低的成本優勢，或者出現行業性的供給緊張的格局。事實上 ，符合三個條件的“特許經營權”生意是極其稀少，大部分生意都是“大宗商品”類生意。“特許經營權”生意可以為它的商品或服務進行自由的、甚至激進的定價，而市場份額不受影響，從而持續獲得很高的投資回報率。“特許經營權”生意是如此美妙，以至于不需要擔心糟糕的管理層。因為價值投資認為，即使糟糕的管理層讓企業的業績暫時暗淡無光，但并不會給企業帶來長期致命的傷害。

        在介紹完基本概念之后，下一步的討論重點，同時也是價值投資者中的核心問題，將圍繞如何正確評估企業內在價值的問題展開。這同時也是評估經濟城堡有多華麗和壯觀的問題。評估企業的內在價值，首先需要正確認知這門生意的主要經濟特征，考察其是否具備產生長期自由現金流的潛力。投資者只有正確了解企業的經濟特征，清楚的掌握企業全生命周期自由現金流的分布情況，才能夠通過DCF(現金流貼現)來為企業進行估值。內在價值就是用合適的無風險利率對企業全生命周期自由現金流進行貼現后的凈現值。無風險利率一般用十年國債，因為違約概率不大。投資者可以在無風險利率基礎上面自行增加。原則就是，如果投資者使用的貼現率越保守，最后得到的貼現值依然顯著高于當時的市場價格，那么投資者可以基本斷定，這筆投資的安全邊際或者說可信度就越高，不大會出現本金的永久性損失。這個原則，同樣適用于我們下面即將討論的自由現金流各個子項的估算過程。

        下面簡單介紹自由現金流的公式：

        自由現金流FCFF=EBIT(1-T)+DEP-CAPEX- Delta WORKING CAPITAL。EBIT即息稅收入，T是稅，DEP是折舊，CAPEX是資本開支，Delta是變化，WORKING CAPITAL是營運資本。在分析EBIT(1-T)部分的時候，既然是全生命周期，投資者應當更加青睞那些被需要或被渴望的，沒什么接近的替代品，并且價格上不受管制的“特許經營權”的生意。這類生意的未來全生命周期息稅前收入(EBIT)應該具有更強的商業上的粘性，從而為投資者判斷被分析企業的內在價值帶來更高的確定性。另外，一些比較強的大宗商品類的生意，因為具有很強的成本優勢，或者因為供給的原因導致行業性的商品和服務比較緊缺的情景下，也可以產生比較確定的自由現金流。這部分內容的判斷，本質上是一個能力圈的問題。原則上，業務越簡單，對于EBIT(1-T)的判斷準確度越高。業務越復雜、多變，則出現誤判的概率越大。

        其次，折舊雖然是一筆費用，影響當期會計利潤，但并不影響企業當期的現金流。它可以被用于還貸款、現金分紅和回購，也可以被用于新的投資項目。但是，一些行業經濟特征變化很快的生意，譬如高科技，基于彼得德魯克所說的“顛覆性創新”的現象，前期的資本投資形成的固定資產，很可能會因為新的技術出現，帶來新產品或服務具有更高的效率和更低的成本，導致原有剩余固定資產殘值迅速貶值，甚至一文不值，那么今后企業也就沒有什么后續的折舊可言。所以，價值投資一般不太涉足高科技或者變化太快的行業。這也是為什么EBITDA(D是折舊，A是攤銷)在價值投資體系里面必須被慎用的原因。因為它會導致投資者對企業內在價值出現嚴重誤判。而且，使用EBITDA會使得投資者誤以為，企業原有固定資產不需要補充維修成本，可以毫發無損的一直用下去，這嚴重扭曲了最基本的經濟邏輯。

        價值投資還從資本投入和回報的角度把生意分為三類，第一類，只需要很少的資本金，甚至有時候幾乎不需要投入什么新的資本金，就可以在未來產生持續穩定增長的自由現金流;第二類，這門生意可以產生很好的現金流，但是，同時也需要投入大量的資本金，去維護這門生意的持續發展。但總體投資回報率還是不錯的;第三類，需要投入大量的資本金投入去維持企業的營運和增長，而新的投資回報前景極不明朗，或者回報率很低。那很顯然，第一類是價值投資者最青睞的;第二類，也是可以接受的;然而第三類生意，是價值投資者需要竭力避免介入的。如果用會計語言進行描述的話，價值投資者應當尋找那些，可以用盡可能少的資本開支CAPEX，來獲取盡可能多的現金流回報的生意。這也就是要尋找投資率ROI足夠高的生意，也可以ROIC(Return of Invested Capital)或ROEC(Return of Employed Capital)來表示，二者差別不大。另外，我們在具體研究中也發現，價值投資一般偏愛輕資產的生意。一個很重要原因，那就是CAPEX除了用于新增擴張性投資的部分，往往還有相當一部分用于因原有固定資產破損，需要進行適當維修而產生的費用。如果一門生意的固定資產太重，比如導致CAPEX當中用于維護性的開支較多。這部分開支往往會因為不斷上升通脹的原因逐年隨之上漲，會對企業的利潤和自由現金流造成較大侵蝕。與輕資產企業相比較而言，這減少了企業可以用于分配的自由現金流。

        最后，我們討論到Delta Working Capital。有些生意可以占用上下游的資金用于自身的業務經營，這樣可以減少自己的運營資本。有時候，一些企業甚至可以保持極低的運營資本，甚至運營資本甚至可以為負。譬如，某些平臺類企業在銷售的時候得到現金，和供應商之間卻是賒賬交易。這樣占用上下游的運營資本狀況，不但可以滿足短期資金負債，甚至有時候可以提供建設項目所需啟動資金。反之，如果經常被占用資金，那必然是因為企業護城河較低，產品缺乏差異化導致同行競爭者太多，進而導致沒有議價能力，淪為較弱的“大宗商品”類業務，不得不去接受較差的商業條件，增加相關的財務支出，被占用資金，結果必然是自由現金流也會比較差。

        在熟練掌握上述分析框架以后，價值投資者基于對所投資生意的深度理解，了解并確定被投資企業的最核心的幾個變量，形成自己對于企業內在價值的獨立判斷。投資者對這些核心變量進行密切跟蹤，觀察原有核心變量是否發生正面或負面的變化，并不斷對市場價格和內在價值關系做出獨立判斷。這是一個動態的過程。投資者必須十分清楚的看到所投資的企業會面臨哪些風險，并且熟練掌握上述的思維過程。這一定會助于投資者察覺相關風險，做好風險防范，提高投資成功概率。上述過程雖然無法得出一個精準的結果，但是不同的價值投資者基于同樣的信息和同樣的思維過程，最后的結果不應該出現嚴重的誤差。這就是價值投資者常說的，“模糊的準確勝過精確的錯誤”。

        如果所觀察的核心變量所對應的風險并沒有出現，市場價格依然顯著低于投資者所評估的企業內在價值。投資者也應當有足夠的耐心去等待價格向價值去靠攏。但與此同時，投資者也需要拷問自己的內心，自己持有的企業是哪一類企業。因為，基于長期主義的持股不動的等待精神并不必然導致偉大的投資結果。時間是好公司的朋友，卻是平庸公司的敵人。很多時候，投資者選擇性地記住了前半句話，而忘了后半句。經過前面的討論之后，投資者應該比較容易明白，應該選擇更多去那些具有“特許經營權”和比較強的“大宗商品”類生意，而不是上面討論的第三類企業。

        就ESG與價值投資有機結合而言，本文認為，未來所有的企業自由現金流底色都應當是綠色的，也就是說這些自由現金流是不是在更大程度上有助于實現本世界中葉碳中和的目標，是不是與《巴黎協定》的精神保持基本一致。 本文同時也認為，ESG涉及的各類非財務信息，為價值投資分析提供了大量的增量補充信息，豐富了定性和定量分析部分的內容。價值投資者需要在熟悉原有價值投資分析框架的前提下，加以選擇性的應用。投資者需要判斷，這些增量信息是對自由現金流的各個子項造成了什么樣的影響，是正相關、負相關，抑或是不相關，最后對企業的內在價值做出獨立的判斷。

        投資是一門藝術和科學的綜合體，并不存在一個神奇的公式，或者某一個神奇的因子，可以一勞永逸。需要引起重視的，一些機構打著ESG和SDG的旗號，試圖引導市場認為某些因子具有神奇的魔力，從而對資產內在價值做出誤判。本文認為，這是對ESG和SDG的最大誤讀，從長遠來看，不利于ESG在更大范圍內的推廣。

        價值投資的思路，注重企業全生命周期自由現金流方法論，給投資者提供了很好的指引。研究發現，不僅僅是巴菲特，國內外都有大量的投資者按照這個方法，在不同階段都獲得不同程度的成功。在我們所提倡的價值投資與ESG有機結合的方法論體系下，ESG是道，是一種價值觀，因為它推廣的是人類可持續發展的偉大理念，是價值投資踐行長期主義的必要前提。價值投資是術，是一種方法論，具有著完善的邏輯體系和廣泛被驗證的實證基礎。二者的有機結合，體現了諾貝爾經濟學獎得主梯若爾先生所提倡的既要做好事，又要賺錢的理念。

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《電鰻快報》