1月26日，中科合成油技術股份有限公司(簡稱“中科合成”)科創板IPO被上交所終止審核，其保薦機構為中金公司。《經濟參考報》記者注意到，中科合成IPO于2022年12月底被上交所受理，此后交易所于2023年1月20日下發了首輪問詢函，中科合成于同年7月31日進行了回復。

        此前，《經濟參考報》1月16日刊發《主要產品毛利率持續下滑，中科合成業績持續性存疑》一文，從產品結構單一、90%以上的營收來自煤制油催化劑、近三年營收沒有增長、下游煤制油項目毛利率極低等多個方面，就中科合成業績的穩定性、可持續性和產品市場化程度等隱憂進行了監督報道;1月25日，《經濟參考報》又以《營收高度依賴關聯方，中科合成“債轉股”增資藏玄機》為題刊發追蹤報道，從業績高度依賴關聯方、將第二大客戶9300萬元欠款轉為增資款入股客戶且被增資企業經系列操作后估值畸高等方面，對中科合成相關問題進行了報道。

        兩筆“可疑”的增資

        隨著調查的深入，記者發現，中科合成的問題或遠不止于此。有投行人士分析，產品高度依賴一種催化劑產品、業績高度依賴關聯方、下游部分客戶的煤制油項目情況不佳甚至已經出現虧損等難以解決的現實問題等等，可能是導致中科合成最終終止上市的重要原因。

        而從交易所的問詢函中也可以窺知一二。在問詢函中，交易所重點圍繞下游煤制油項目進展情況、關聯交易、應收賬款以及高毛利率的可持續性等問題進行了問詢，同時還重點關注了兩次增資交易的原因和合理性問題。

        上述投行人士表示，雖然交易所沒有直接詢問前述兩次增資是否存在利益輸送，但對增資原因、合理性以及增資價格的公允性進行了問詢，背后潛藏的問題就是“是否有利益輸送嫌疑”。

        兩次增資行為中，中科合成1億元“債轉股”增資下游欠款客戶潞安化工，《經濟參考報》在1月25日刊發的《營收高度依賴關聯方，中科合成“債轉股”增資藏玄機》一文中已對此進行了詳細解讀。

        另一次增資行為是，中科合成借款給北京中智眾合技術咨詢中心(有限合伙)(簡稱“中智眾合”)，而非直接增資中科合成油內蒙古有限公司(簡稱“中科內蒙”)。對此，交易所關注了該筆增資的原因及合理性，問詢是否存在其他利益安排以及無息借款的原因及公允性。

        中科合成對此解釋稱，不直接向中科內蒙增資的原因主要為：由于應用中科合成有限煤制油技術的百萬噸級項目尚未完成商業化，能否成功建成投產存在較大不確定性，中科內蒙煤制油催化劑生產線仍處于建設期，煤制油催化劑的銷售前景亦尚不明確，公司希望管理層與中科內蒙利益風險共擔。

        招股書顯示，中科內蒙是中科合成2012年11月設立的全資子公司，主要生產核心產品煤制油催化劑。2015年，中科內蒙因資金需求擬引入投資人中智眾合。2016年9月，中科合成向中智眾合提供無息借款1500萬元用于中智眾合向中科內蒙增資。

        然而，此次增資屬于高溢價增資。根據當時北京北方亞事資產評估事務所(特殊普通合伙)(簡稱“北方亞事”)評估機構出具的資產評估報告顯示，中科內蒙凈資產評估價值為1.47億元，經協商，中智眾合認購中科內蒙新增注冊資本9692萬元，增資價格為1元/注冊資本，占中科內蒙注冊資本的35%。以此測算，中科內蒙的交易估值為2.769億元，相比其凈資產評估值1.47億元增值88.37%。

        值得注意的是，2021年4月23日，中智眾合又將所持有的中科內蒙10%股權作價1.17億元轉回給中科合成。此次交易的評估公司仍為北方亞事，對于此次交易標的估值，中科合成回復交易所表示“交易價格公允且具有合理性”。針對為何要以1.17億元收購中科內蒙10%的股權這一問題，中科合成僅表示，是為了加強對中科內蒙的控制。

        分析人士指出，如果拋開時間成本，中智眾合所得到的中科內蒙25%股權，不僅沒有花一分錢還倒賺了2008萬元。而最初中智眾合增資中科內蒙所花費的9692萬元中，還有中科合成提供的1500萬元無息借款。

        記者進一步研讀公開資料發現，中智眾合的有限合伙人楊勇是中科合成的副董事長及總經理，中智眾合另外3名有限合伙人張建龍、唐益民、李文軍也是中科合成的高級管理人員。前述4人合計持有中智眾合83.98%的出資份額。也就是說，通過前述增資，楊勇、張建龍、唐益民、李文軍等4人合計不僅獲得了中科內蒙約21%的股權，還凈賺了約1686.32萬元。

        高毛利率或難持續

        招股書顯示，中科合成下游煤制油客戶的煤制油項目毛利率極低，但其自身煤制油催化劑毛利率卻極高。報告期各期(指2019年、2020年、2021年及2022年上半年，下同)，中科合成煤制油催化劑業務毛利率分別高達82.58%、82.44%、80.98%和77.03%，呈現逐漸下滑趨勢。

        與此同時，報告期各期，中科合成向關聯方內蒙古伊泰煤制油有限責任公司(簡稱“伊泰煤制油”)銷售催化劑的金額分別為 3628.20萬元、3475.64萬元、2564.10萬元、1540.35萬元;根據伊泰煤制油母公司內蒙古伊泰煤炭股份有限公司(簡稱“伊泰煤炭”)公告的年報，伊泰煤制油2018年、2019年、2020年和2021年持續虧損。

        鑒于此，交易所要求中科合成結合下游煤制油項目自運營以來的盈虧情況、同行業及其他行業催化劑情況，說明公司的高毛利率的合理性和可持續性。

        對此，中科合成坦言，其部分下游煤制油項目運營出現了停產、轉產甚至虧損的情況，且不是個例。但中科合成同時結合所選取的龍微納、中觸媒、鼎際得等3家行業可比公司表示，公司毛利率相比同行差異較小且具有合理性。然而業內人士指出，這3家公司并不生產煤制油催化劑，其可比性值得商榷。

        一位接近煤制油企業的人士告訴記者，國內只有中科合成擁有間接煤制油技術，催化劑是和技術工藝配套的，所以起初毛利率會很高，等后期裝置上多了、規模起來了，毛利率就會降下去。“目前國內做煤制油項目的主要有伊泰煤制油、神華等少數幾家企業，而這幾家公司又都是和中科合成深度捆綁的。”

        某化工行業分析師告訴記者，純化工催化劑業務的毛利率，70%多屬于正常。對于大化工而言，催化劑占成本比例往往很低，但對整個產品品質和生產成本影響很大，所以一般催化劑的成本敏感度比較低。“不過中科合成將近80%的毛利率也確實屬于特別高了”，這位業內人士分析認為。

《電鰻快報》