在不少券商的專業研究報告中，通策醫療(600763.SH)是一家具備高成長性的優質公司，甚至被很多投資者看成是醫療行業的“白馬股”。
事情果真如此嗎？先從業績預告發布前的股價大跌說起。春節前，在各種內因和外圍股市影響下，大A股畫風突轉，從開年連陽，轉為百股跌停。但通策醫療的下跌，來的似乎比大盤更早一些。
2018年1月29日晚(收盤之后)，通策醫療(600763.SH)發布2017年業績預增公告：預計2017年年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤與上年同期(法定披露數據)相比，將增加6810萬元到8170萬元，同比增加50%到60%。
看年度業績，增幅并不算小，但如果分季度來看，是另一番光景。在2017年前三季度，通策醫療就已經實現歸母凈利潤1.82億元，同比增加44.91%，相比于2016年度增加了4581萬元。以此推算，2017年四季度，上市公司實現歸母凈利潤僅在2229萬元到3589萬元范圍，并沒有太多超過預期的表現。
如果說，在業績披露過后，因未達市場預期，股價出現波動，小編倒是可以理解。罷特，在業績披露之前，也就是2018年1月29日當天股價就下跌超過7%，是不是有點奇怪？
通策醫療的故事很長，準備好小板凳，小編要開始講故事了：梳理過去十多年公司的發展軌跡，看看TA到底是不是一家真正的成長股，甚至白馬股。
通策醫療往事：從“德隆系”手中接盤，隱瞞關聯關系，規避要約收購
通策醫療的故事，要從很早以前開始講起。
上世紀90年代末到本世紀初，可以說是曾有資本市場第一猛莊之稱的“德隆系”最為輝煌的時期。
“德隆系”是以新疆德隆為核心的一個龐大企業集團，實際控制人為唐萬新家族，其在1996年到2004年之間，通過沈陽合金、湘火炬以及新疆屯河，即所謂的“老三股”，利用金融杠杠資金，叱咤資本市場。通策醫療的前身——ST中燕就是“德隆系”控制的上市公司之一。
2004年，“德隆系”資金鏈斷裂，危機爆發，尋求退出。就在這個時候，呂建明控制的杭州寶群實業有限公司接手了新疆屯河集團所持有的ST中燕29.69%股權。
與此同時，另一個同在杭州的公司——杭州廣賽電力科技有限公司受讓了ST中燕原第二大股東上海創索22.08%的股權。
當時，市場就曾質疑：兩家同在杭州的公司，在差不多的時間，以同樣的價格受讓上市公司股權，是否存在關聯關系？
要知道，如果存在關聯關系，呂建明控制上市公司股票將超過30%，有可能觸發要約收購。但是，寶群實業始終表示與杭州廣賽沒有任何關聯，這也規避了要約收購。
終究，紙還是包不住火。2007年12月6日，中國證監會浙江監管局發出《關于要求通策醫療投資股份有限公司限期整改的通知》，指出公司股東杭州寶群實業集團有限公司和杭州廣賽電力科技有限公司構成關聯關系，責令公司實際控制人呂建明與公司如期完成整改。
隨后，上市公司的股權結構發生了一系列變化。
2007年12月13日，杭州廣賽將其持有的3221.40萬股以0.988元/股的價格轉讓給其全資子公司廣賽投資；2008年2月20日，杭州廣賽將其持有的廣賽投資100%的股權轉讓給鮑正梁，轉讓價格為500萬元。
總之，最后這筆股權落在了自然人鮑正梁頭上，價格僅為500萬元。根據公司2007年年報，據2008年2月20日公司股票收盤價12.82元計算，廣賽投資所持3034.16萬股(約占總股本的18.93%)市值為3.89億元。
雖然，鮑正梁在之后的2009年減持手中半數股權，但目前其仍是通策醫療第二大股東。根據上市公司2017年三季報，鮑正梁持股比例為7.54%。
注入杭州口腔醫院：一家醫院撐起一家上市公司
資本整合之后，是資源整合。
通策醫療大股東杭州寶群，是通策集團旗下公司。通策集團成立于2003年，起家的業務是房地產，從德隆系手中拿到ST中燕這個殼之后，呂老板并沒有立馬注入資產。
直到2006年6月，杭州寶群拍得杭州口腔醫院100%的股權。四個月之后，ST中燕實施資產重組，杭州口腔醫院100%股權被注入上市公司，公司的主營業務變更為從事口腔醫療行業的經營和投資。
2007年4月，“ST中燕”更名為“ST通策”。此后，杭州口腔醫院成為上市公司主要營收及利潤的來源。
財報顯示：2009-2011年，杭州口腔醫院為上市公司貢獻了80%以上的營收和幾乎全部的凈利潤。
隨后，上市公司在醫療領域進行了一系列的擴張，新項目不斷：
2011年，與昆明市婦幼保健院簽署合作協議，共同創辦昆明市婦幼保健院輔助生殖中心，而后又于2012年引入英國波恩生殖中心合作，進入輔助生殖領域。
2014年，擬投資設立三葉兒童口腔連鎖管理有限公司，進入兒童口腔領域；2015年，擬收購海駿科技100%股權，“開展基于工業4.0制造軟硬件醫療服務一體的數字化正畸業務，基于互聯網+的生殖醫療技術和資源整合平臺業務，基于O2O的三葉兒童口腔連鎖管理業務”。
同時，公司也表示將加快浙江省內及省外南京、上海、北京、廣州、鄭州、哈爾濱等地的擴張。
2017年，通策醫療還打算進入眼科，擬以自籌資金1億元受讓浙江通策眼科醫院投資管理有限公司的20%股權。這是要和愛爾眼科搶生意啊！
然而，2015年以來，上市公司70%以上的營收以及90%以上的歸母凈利潤還是來自于杭州口腔醫院，收入和利潤結構并沒有太明顯的改變。
可以說，這些年，杭州口腔這一家醫院就撐起了整個上市公司的業績。
概念護盤：兩年股價飆升4倍多
雖然，除了杭州口腔醫院之外的外延式擴張并未貢獻多少業績，有些甚至拖了后腿。例如，昆明市婦幼保健生殖醫學醫院有限公司在2015及2016年分別虧損255萬元及356萬元。
但是，這些擴張項目卻貢獻了不少市場炒作的“熱點概念”，眾多分析師們有足夠的吹捧素材。譬如：
2013年5月13日，上市公司發布公告，公司與 BOURN HALL LIMITED (波恩有限公司)的合作項目——“杭州波恩生殖技術管理有限公司”正式成立。“引進國際頂級輔助生殖技術”的戰略開始。
隨后，一眾研報開始力推“輔助生殖”這一主題。
有概念傍身，分析師力捧，公司股價在當時很快就突破歷史高點并持續拉升。2013年5月14日至2013年5月30日，通策醫療股價漲幅超過40%。
隨后，在“二胎政策放松”、“嬰童概念”、“醫療、醫院板塊普漲”等多重熱門概念保駕護航之下，再趕上2015年上半年牛市大風口，通策醫療股價節節攀升。2013年5月1日至2015年5月22日，其股價漲幅超過4.5倍。
股災前夜精準停牌：擬高估值收購關聯虧損公司
2015年5月底之后，瘋牛中的大A股開始了斷崖式的“非正常調整”，用人類的正常語言來說就是股災，無數投資者開啟噩夢模式，千股跌停的慘況絕非區區“百股跌停”能比。更壯觀的是，后來出現了“千股停牌”的奇景，一大波上市公司以各種理由停牌，躲避跌停板。
通策醫療似乎更有“先見之明”，在股災大爆發之前就開始停牌了。2015年5月22日，通策醫療發布公告，稱因正在籌劃重大事項，申請自2015年5月25日起停牌。不管是有心還是巧合，時機拿捏都非常精準。
2015年6月6日，通策醫療又發布公告，稱重大事項構成了重大資產重組，申請自2015年6月8日起預計停牌不超過一個月。至于公司的重大資產重組事項具體是什么，公告中并未詳述。
直到2015年7月7日，一個月停牌期限將至，上市公司才發布公告披露重組框架：擬發行股份購買資產，購買資產初步確定為互聯網醫療資產，交易對方可能為控股股東及獨立第三方。并申請繼續停牌。
2015年11月26日，通策醫療終于公布《發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》 ：擬以不低于60.73元/股的價格非公開發行約8317.39萬股，合計作價50.51億元收購海駿科技95.67%股權及嬴湖創造、嬴湖共享各90%財產份額；并擬以不低于81.94元/股非公開發行募集配套資金不超過5.5億元用于投建醫院信息管理系統及醫療數據云服務平臺等。
而此次收購的主要資產海駿科技，事實上是上市公司實控人呂建明旗下的資產，其通過愛鉑控股、存濟基金、嬴湖創造及嬴湖共享合計持有海駿科技77.95%股權。
這次重組擬高價裝入上市公司的資產質地其實相當值得推敲：
根據公告，海駿科技95.67%股權的預估值約為48.42億元。然而，截止2015年10月31日，海駿科技資產賬面價值約1.84億元，賬面凈資產約1.1億元，且已持續虧損多年：2013年度、2014年度及2015年1-10月，其凈利潤分別為虧損856萬元、虧損429.88萬元及虧損1036.96萬元。
2015年12月8日，上市公司收到上交所對該項重大資產重組預案的審核意見，要求公司對標的資產行業及經營情況、業績承諾、標的資產預估等進行補充說明，并詢問“上市公司高溢價收購而非自行發展同類業務的考慮和必要性”。
最終，通策醫療于2016年5月終止該項重組計劃。
停牌總有復牌日。停牌近半年的通策醫療于2015年12月15日復牌，復牌之后，股價補跌。2015年12月15日-2016年3月1日，通策醫療股價跌幅為48.86%，近乎腰斬。
財務違規：虛增2015年利潤6776.82萬元相關人員被證監會警示
在2015年停牌之前，通策醫療股價持續上漲，至2015年下半年其動態市盈率已經超過100倍。與此同時，由于公司主要利潤來源——杭州口腔醫院利潤增速下滑，上市公司歸母凈利潤增速從2010年的121.81%下降至2014年的9.66%。
以個位數的增速，維持如此高估值，即便沒有股災依然壓力山大！
上市公司需要業績，需要利潤的大幅增長來支撐百倍以上的市盈率。果然，2015年公司交出了“靚麗”的利潤增長：公司營收增長30.59%，凈利潤增速大幅提升至74.79%。
但是2015年的利潤數據，事后被證明“水分十足”，這要從一起疑點重重的“非同一控制人下企業合并”說起：
2015年12月，杭州口腔醫院從關聯方手中收購通策健康剩余60%股權。罷特，公司以第一大股東寶群實業僅在董事會7名成員中提名了公司實際控制人呂建明、趙玲玲2名董事為由，認為呂建明未能通過寶群實業控制公司，采用了非同一控制下企業合并，將購買日之前持有的40%股權按照公允價值重新計量產生的利得 5625.92萬元計入投資收益。
為何上市公司要處心積慮的把這次收購認定成為“非同一控制下的企業合并”？插播一個財務小常識：
非同一控制下企業合并與同一控制下企業合并的一大區別就是，前者對于并入的資產和負債按購買日公允價值計量，合并成本大于可辨認凈資產公允價值的差額確認為商譽；后者被合并方各項資產和負債應按原賬面價值入賬，支付對價的賬面價值與取得凈資產的入賬價值之間的差額調整資本公積、留存收益等。
簡單的說，通過將這筆收購認定為非同一控制下企業合并，可以直接提升當年財報上的利潤。于是，小散們就看到了2015年利潤飆漲超過70%的靚麗業績。
但這樣的花招難逃監管法眼。后來，在上交所年報問詢以及監管部門的監管壓力之下，通策醫療于2016年年報中承認，呂建明從法律實質上能主導公司的經營決策和財務決策，對2015年合并報表按同一控制下企業合并進行追溯調整。前期差錯更正對2015年凈利潤的影響金額為-6776.82萬元，影響金額占2015年度歸母凈利潤的35%。
同時，公司將合作了8年的審計機構天健會計師事務所(特殊普通合伙)換成了中匯會計師事務所。
2017年5月，上市公司收到浙江監管局行政監管措施決定書，決定書中指出財務報表更正導致通策醫療2015年年度報告信息披露不準確，當時的公司董事長、董事會秘書、財務總監應承擔主要責任，浙江證監局決定對三人予以警示。
定增計劃多次縮水：“白馬股”價值幾何？
股災中發起的那次重大資產重組受挫，但通策醫療的資本動作并未停歇。2016年12月19日，因擬籌劃非公開發行股票事項，公司開始停牌。
2016年12月30日，通策醫療披露了非公開發行股票預案：擬以29.75元/股的價格發行不超過4705.88萬股股份，募集資金總額不超過14億元，全部用于投建“浙江存濟婦女兒童醫院”。其中，公司實際控制人呂建明認購半數以上股份。
根據公告，浙江存濟婦女兒童醫院的投資計劃如下：
仔細看一下該投資計劃，總投資17.2億的項目，13.46億用于收購西湖國貿大廈，其中，13.15億用于向標的公司增資用于償還欠款。這是在建醫院呢？還是在做房地產？
2017年1月3日，通策醫療復牌，股價繼續下探，2017年1月3日至2017年8月2日，跌幅超過30%。
隨后，公司非公開發行預案幾經修改，募集資金總額由不超過14億元，修改為不超過12億元，又修改為不超過8億元，投資計劃也大變樣：
目前，該項定增項目仍在推進中。2018年1月4日，公司延長了此次非公開發行A股股票決議及授權董事會辦理本次非公開發行股票相關事宜有效期十二個月。
截止2018年2月23日，通策醫療總市值為119億元，市盈率(TTM)為61.3倍，市凈率為12.44倍。要維持如此估值，上市公司業績增速需要達到多少？
上述定增項目將來能否貢獻業績，尚不得知，諸多券商所力捧的高成長性，目前也不確定。
但是，有一個觀點大概不會錯：白馬股首先得合規，財務報表要真實，如果財務數據有水分，即便是擁有再靚麗的數據，都很難跟白馬股劃等號。
《電鰻快報》
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