如同不少“房二代”那般，今年26歲的楊武正走到了舞臺中央，近日他接棒其父楊鏗，正式出任藍光發展(3.350,-0.02,-0.59%)董事長。但不同的是，當下的藍光發展正經歷著創立30年多來最艱難的時刻，因此有人說楊武正是“臨危受命”，也有人說是楊鏗擔心個人風險影響到公司，所以“主動切割”。

        藍光發展有著“四川地產一哥”之稱，在中國房企格局中，其與龍湖、金科、東原更是并稱為“成渝四杰”。2019年藍光發展銷售額跨越千億，并在上海設立總部，開始實行“上海+成都”雙總部戰略。

        但今年以來，藍光發展的流動性問題卻越演越烈，不僅先后向碧桂園和萬科變賣資產，而且在資本市場更是遭遇股債雙殺，信用評級被連續下調。此外還有傳聞稱，公司有“賣身”以及大規模裁員的計劃。

        千億房企不再是大而不倒。去年泰禾開啟了房企跌落“神壇”的序幕，而今年年初華夏幸福(5.210,0.08,1.56%)債務“爆雷”再次敲響警鐘。那么，藍光發展會是下一家嗎?

        碧萬融的身影

        2015年，藍光發展借殼迪康藥業登陸A股，而5年之后，藍光發展的“賣賣賣”也正是由迪康藥業的“剝殼”拉開帷幕。

        去年7月，藍光發展以9億元對價轉讓迪康藥業100%股權。在此之后，根據媒體報道，藍光發展還先后將南寧、溫嶺和嘉興等地的地塊出售給大唐地產、浙江東泰集團等公司。

        不過即便如此，藍光發展的資金之困仍未解開，更大體量的資產變賣隨后浮出水面，而碧桂園、萬科、融創等龍頭房企的身影更是閃現其中。

        今年2月，藍光發展將旗下物業公司藍光嘉寶服務近65%股權轉讓給碧桂園服務，對價為48.47億元。彼時，藍光嘉寶在港上市還不到一年半，受疫情下物業板塊整體拉升的影響，公司股價也剛從最低價“爬出坑”。

        但藍光發展管理層認為，當時藍光嘉寶的估值已處于一個高點，更重要的是，碧桂園服務給的48億中，有20億用于兌付今年4月底到期的境外美元債。

        另一筆變賣則是5月藍光發展將無錫和駿房地產有限公司53.17%股權轉讓給了常州旭程企業管理有限公司，后者是萬科旗下公司。有市場消息稱，交易總額保守估計超過30億元，并且萬科在完成工商變更前已付給藍光一筆誠意定金。

        巧合的是，在該樁交易完成工商變更的當天，藍光發展將6.474億劃付至中國證券登記結算有限責任公司，用于兌付了一筆發行規模6億、票面利率7.9%、為期3年的公司債。

        除了項目層面的合作外，還有市場消息稱，藍光發展不排除將公司整體變賣。此前就曾有傳聞指出，融創有意收購藍光發展，此外萬科或將成為藍光發展的戰略投資者，以20億元收購公司20%股權。但針對市場傳言，楊武正隨后澄清道，“絕不會甩賣公司”，“沒有考慮出讓控股權”。

        不過，一位房企人士告訴新浪財經，實際上，藍光發展和碧桂園以及融創都接觸過，原本設想是地產和物業公司一起變賣。“但是地產質量不太好，碧桂園只要了物業公司，和融創的話，項目層面和收購公司都有談過，但當時具體形式沒有敲定。”

        根據公司披露，截至去年底，藍光發展的有息負債約730億元。在該房企人士看來，如果融創真的收購了藍光發展，加上自身的債務現狀，“三條紅線”下融創的壓力會很大。同時還要考慮公開債務或者銀團是否涉及實控人條款變更，“A股的流程比港股麻煩，尤其對地產有更多看不到的限制，挺浪費時間的。”

        “直接和藍光談項目資產包的合作，這樣融創、萬科這些龍頭并表操盤一批項目，用他們的名義拿開發貸也容易很多，藍光也跟著有肉吃。”該人士表示。

        負債迷霧

        藍光發展起家于四川，近幾年來通過激進拿地擴張成為業內“黑馬”，并在2019年躋身千億房企陣營。2015年-2020年，藍光銷售額從182.72億增長至1035億元。

        在一位房企轉型地產獵頭的人士看來，高周轉模式不可避免帶來內部管理混亂的問題。他表示，這兩年藍光不少高管都主動跳槽，內部人事混亂，高周轉業績導向下亂拿地、拿錯地等問題頻現，投資失誤使得部分項目開盤和回款表現都不理想。

        地產專家鄧浩志則指出，如今在政策加碼之下，全國房價停止大幅上漲，房企利潤空間被壓縮。疊加融資新規等限制，房企曾經的高杠桿“玩法”從利器變成負擔，如同泰禾、福晟等房企一般，融資難度增加，無法借新債還舊債，因此資金鏈出現斷裂。

        Wind數據顯示，2018-2020年，藍光發展有息債務為537億元、605億元和768億元，公司經營和投資活動現金流量凈額之和持續為負，這意味著公司經營對籌資能力依賴度較高。截至2020年末，藍光發展踩了兩條紅線，剔除預收賬款的資產負債率約73.03%，凈負債率88.57%%，現金短債比為1.06倍。

        值得注意的是，藍光發展的負債中或有較高比例的非標融資，該類融資相比起銀行融資，往往成本更高，因此弱化了公司的資本結構。而按照4月底管理層在投資人電話會議上的說法，非標融資主要用途是拿地前融及項目收并購。

        雖然在藍光發展的年報中，具體的債務結構并未具體披露，但根據中誠信國際報告估算，截至2021年3月末藍光發展非銀借款余額占總債務比重約30%;標普則估計，藍光發展的非銀融資從2019年160億元增加到超過220億元，占其2020年新增債務一半。非銀融資每年成本為8%-13%，公司一年內到期的金額超過120億元。

        此外還有不少業內人士指出，藍光發展或存在較大規模的表外負債，有明股實債的嫌疑，因此進一步加重公司的還款壓力。

        財報數據顯示，2018-2020年藍光發展少數股東權益占比分別為41.83%、50.89%、60.06%，同期少數股東損益占利潤比重則分別為10.9%、16.83%、10.17%，兩者之間存在明顯的“剪刀差”。

        一位房企財務人士透露稱，目前表外負債的一種形式，主要與信托該類非標融資有關。具體操作方法大概是，信托融資以股權形式進入項目公司，并通過同股同權的原則對章程進行約定，從而將表內項目移至表外。房企會和信托公司簽訂抽屜協議，融資到期則對項目公司股權進行回購。

        自救進行時

        隨著藍光發展資金危機的發酵，標普和中誠信國際都對公司評級進行了下調，穆迪在5月內更是兩次下調評級。5月31日，穆迪公告稱，將藍光發展的企業家族評級從“B2”下調至“B3”，同時將評級展望從“穩定”調整為“負面”。

        而仿照泰禾、華夏幸福等“前輩”走過的路，除了變賣資產包外，目前藍光發展也打算通過引戰來“自救”。在4月底的投資者會議上，楊武正表示，在有適當機會的情況下，公司也會考慮在股權層面引入財務實力比較強、對公司長期發展有利的財務投資者，可能會考慮央企或險資。

        一個值得注意的動作是，6月初，原公司董事長楊鏗擬將個人所持有的5.58%藍光發展股份轉讓給了藍光集團，后者為楊鏗控股公司，也是藍光發展的第一大股東。調整后，楊鏗個人持股數下降至0股，藍光集團持股漲至58.3%。

        外界猜測，這一股權結構或便于在大股東層面進行股權變更，即一旦戰投買入藍光控股集團股份，也就獲得了藍光發展股權，相關程序會更加流暢。

        此外，為了降負債，藍光發展明確將放慢步伐，銷售規模近3年將不再增長保持在千億左右。“今年的投資計劃，第一原則是量入為出，土地款支出占銷售回款3成左右。”公司管理層在2020年業績會上表示，而根據年報資料，2021 年公司計劃土地投資總額不超過 350 億元。

        一位房企人士則透露，今年藍光發展內部已經明確，不拓展新的項目，主要以合作為主，并且會考慮裁員。

        “如果有不出錢或者少量出錢的收并購或者勾地、一二級聯動的項目，我們會看機會進行獲取，但如果需要占用大部分資金可能不會考慮。”楊武正此前曾表示。

        2020年藍光銷售面積為1066萬平方米，截至年底，土地儲備規劃建筑面積為1597萬平方米。而同等規模如時代中國、遠洋集團、越秀地產等房企，土儲多在2500-5000萬平方米的水平。

        這意味著，目前藍光的土地儲備只能滿足一年半左右的發展需要，而按照“行規”，土儲最好能滿足未來2-3年的發展。

        在此背景下，穆迪預計2021年藍光發展土地逐漸耗竭，2022年全年銷售額可能會下降8%-10%至950億元左右，較弱的銷售額將在未來1-2年內影響公司的收入確認。

        而這終將使藍光發展陷入一個死循環，并引發米諾骨牌的連鎖反應。一位房企人士評論道，本來政策收緊，房企可借的錢總量變少了，便宜的錢就更少了，信用評級一旦下調馬上導致融資成本上升，賣項目的溢價能力也大大削弱。房企只能更依賴于加快銷售，利用利潤來支撐債務，但如果土儲不足，銷售規模穩定性則難以有保障。

        “其實負債的高低問題不大，最關鍵的是有息負債(含表外)的息費成本率。利息成本是重要的指標，融資的持續性更是，斷貸、收緊銀根，打擊就會非常大。”該人士表示。

        今年至今，藍光發展股價已跌去近3成，較借殼上市后最高價更是下降超過7成。漫漫渡劫路，如今土儲短缺、陷入資金焦慮的藍光，將何以發展?

《電鰻快報》