百濟神州(6160.HK)日前披露了2021年中期業績，這家成立于2010年的生物制藥企業正進入產品商業化的關鍵階段。

        業績顯示，上半年百濟神州實現總收入7.56億美元(折合48.96億元)，其中包括與跨國藥企合作項目的首付款收入5.11億美元(折合33.09億元)。剔除合作收入以后，百濟神州上半年產品收入達2.45億美元(折合15.87億元)，同比大幅增加108%。但與此同時，虧損也在加大。2021年上半年，百濟神州虧損金額達4.19億美元(折合27.13億元)。由于百濟神州絕大多數產品仍處于臨床開發階段，上半年研發費用高達6.77億美元(折合43.84億元)。

        無論如何，百濟神州都已經將扭虧提上日程，但能否實現仍有懸念。

        “造血”能力改善

        上半年百濟神州產品收入同比倍增，主要源于3款自主開發的藥品接連通過上市審核，并成功納入國家醫保。

        這三款藥品分別是BTK小分子抑制劑(下稱百悅澤)——主要適用于慢性淋巴細胞白血病等血液系統腫瘤;抗PD-1單抗百澤安(替雷利珠單抗注射液)(下稱百澤安)——廣譜抗癌藥;PARP抑制劑百匯澤(帕米帕利膠囊)(下稱百匯澤)——主要適用于乳腺癌、前列腺癌等腫瘤。

        具體來看，上半年百悅澤實現收入4240萬美元(2.75億元)，同比增幅達5倍。2019年11月該藥品獲得美國FDA批準上市，用于治療MCL(套細胞淋巴瘤)，成為首款進入美國市場的“國產藥”;2020年6月獲得中國國家藥監局批準上市用于治療MCL和CLL/SLL(慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤)。

        PD-1單抗百澤安是抗癌藥中“明星”品種，上半年銷售額達7490萬美元(折合4.85億元)，同比增加155%。2019年12月百澤安獲得中國國家藥監局批準上市，用于治療cHL(霍奇金淋巴瘤);此后治療(UC)轉移性尿路上皮癌、鱗狀非小細胞肺癌、非鱗狀非小細胞肺癌、肝細胞癌等適應癥又相繼上市，大大拓展了銷售半徑。

        百匯澤則是最新獲批的品種，上半年銷售額為220萬美元(折合1424萬元)。2021年5月中國國家藥監局批準了該產品用于晚期卵巢癌、輸卵管癌、原發性腹膜癌的治療。

        醫保支付是產品放量的核心因素之一。目前BTK抑制劑百悅澤的MCL和CLL/SLL兩項適應癥與PD-1單抗百澤安針對cHL和UC兩個適應癥被納入醫保目錄，生效時間是2021年3月1日。百濟神州指出，百悅澤和百澤安納入醫保后進院數量分別為進院前的28倍和12倍。

        產品收入增長改善了百濟神州的“造血”能力，不過目前產品仍難以覆蓋公司研發開支，何況在PD-1單抗和PARP抑制劑兩個品種還將面臨本土龍頭恒瑞醫藥(600276.SH)的競爭。恒瑞醫藥PD-1單抗艾瑞卡是最早獲批上市的國產藥;另一款PARP抑制劑艾瑞頤獲批上市的時間是去年12月14日，比百匯澤早約半年。

        另一方面，百濟神州通過BD項目引入的多款產品也產生了一定銷售。上半年，百濟神州引進的美國安進公司產品安加維銷售收入330萬美元(折合2137萬元);引進的美國百時美施貴寶公司產品收入1340萬美元(折合8677萬元)。

        百濟神州還須在新增產品以及拓展適應癥等方面持續發力。

        平衡銷售與研發

        百濟神州通過一系列BD項目，引入(lisense in)了產品，授權(lisense out)了產品，更為關鍵是得到了維持高昂研發費用所需的資金。

        過去3年，百濟神州研發投入與虧損同步擴大。2018 年、2019 年及 2020 年，百濟神州研發投入金額分別為45.97億元、65.88億元、89.43億元，同期歸母凈利潤分別為-47.47 億元、-69.15 億元及-113.84 億元。

        百濟神州“燒錢”的速度很早就超過了恒瑞醫藥。2018 年、2019 年及 2020 年，恒瑞醫藥研發投入金額分別為26.70億元，38.96億元及49.89億元，年化增速36.69%;百濟神州研發投入年化增速為39.48%。

        百億級別研發費用主要來自于百濟神州“豪華”的投資者陣容與合作藥企。如2020年1月，百濟神州向安進發行美國存托憑證融資27.8億美元，后者目前持有百濟神州20.50%股份為第一大股東;2020年7月百濟神州向8個投資者(包括安進、高瓴資本)發行1.46億股融資21億美元;2021年來自諾華的戰略合作首付款6.5億美元。

        百濟神州研發投入增速有放緩趨勢，上半年研發投入金額為6.77億美元(折合43.84億元)，同比增速降至14.75%。此前，百濟神州已經遞交了科創板的上市申請，擬募集資金200億元。如果成行，資金面無虞。

        百濟神州真正的挑戰來自銷售端。上半年百濟神州銷售、一般和行政管理(SG&A)費用達4.14億美元(折合26.81億元)，遠超產品端收入2.45億美元，銷售費用率高達169%。

        如果第二季度剔除股權獎勵支出3460萬美元，SG&A費用仍高達3.79億美元，銷售費用率仍超過100%。“越賣越虧”顯然是不合理現象，龐大的銷售團隊規模是SG&A費用高企的原因之一。

        招股書顯示，截至2021年3月，百濟神州在中國的商業化團隊規模超過2000人，覆蓋超過1000家醫院;美國商業化團隊規模超過100人。可推測，銷售團隊擴張過快是銷售費用超過銷售收入的原因之一。

        近期，AH兩地生物制藥企業估值出現回調，對百濟神州等需要外部融資的藥企將產生一定壓力。過慣“富日子”的百濟神州可能要經歷一段“窮日子”。

《電鰻快報》