作為國內少數率先實現全國化布局、多產業延伸的綜合性設計企業，洲宇設計集團股份有限公司(下稱：洲宇設計或發行人)IPO申報材料顯示，擬發行不超過1821.1527萬新股，募資82100.00萬元在深交所主板上市，保薦機構(主承銷商)為中信證券。

        然而，根據發行人遞交的申報材料，作為主要客戶為房地產行業的企業，在房地產業整體萎縮的情況下，急速擴張的洲宇設計持續盈利能力和成長性或仍待斟酌。

凈現比-6.9投資風險幾何

        2018年至2020年，洲宇設計營收分別為34150.95萬元、53654.96萬元和69294.46萬元，凈利潤分別為2401.91萬元、1234.10萬元、9792.25萬元，扣非凈利潤分別為7156.94萬元、9333.52萬元和10900.98萬元。營收年復合增長率為42.45%，凈利潤年均復合增長率為達101.91%，扣非凈利潤年復合增長率達23.42%。

        而越來越多的投資者在選擇投資標的時，不再單以利潤表中的凈利潤來分析標的的經營情況，負債情況和現金流情況也成為其關注點。

        招股書顯示，洲宇設計2018年至2020年的負債率分別為77.19%、55.70%、45.07%，其中同期母公司負債率分別為78.40%、57.68%、47.32%。負債率在逐年下降的同時，需要指出的是，報告期各期洲宇設計的經營活動現金流的波動幅度較大。2018年至2020年度，洲宇設計的經營活動現金流金額僅分別為9607.81萬元、63.05萬元、-1414.47萬元。

        圖片來源：發行人招股書

        以此計算，洲宇設計各期凈利潤與經營活動現金流凈額的比例分別為0.25、19.57、-6.92。一個企業，凈現比如果不足1，甚至更低，通常只能理解為其所實現的利潤僅為紙面利潤，進一步從投資的價值而言，投資風險或尚存不確定性。

以房抵債可挽回局面否

        招股書顯示，2018年至2020年度，洲宇設計各期前五大客戶分別為“藍光、融創、龍湖、新城、中南”“藍光、融創、藍潤、龍湖、綠地”“藍光、融創、龍湖、綠地、新希望”。各期前五大客戶為發行人帶來的營收分別達17496.55萬元、21804.51萬元、28262.22萬元，所占當期營收的比例分別為51.23%、40.65%、40.79%。

        而截至2020年末，發行人應收賬款及合同資產合計為34830.28萬元，占同期營業收入的比例為50.26%;應收票據金額為13566.02萬元，占流動資產的比例為18.29%;其中應收賬款、合同資產以及應收票據金額前五名客戶金額合計為23539.51萬元，占相應科目合計金額比例為48.64%。

        需要注意的是，報告期內“藍光和融創”一直穩居發行人第一和第二名客戶序列，各期為發行人所貢獻的營收分別為26.59%/8.45%、13.43%/12.56%、13.58%/10.79%。而截至2020年末，僅對藍光的應收賬款、合同資產以及應收票據各類款項金額合計即達9202.86萬元。

        公開資料顯示，“藍光”全稱為“四川藍光發展股份有限公司”(600466.SH)，作為四川地產界“一哥”，2021年8月2日晚間發布公告稱，公司累計到期未能償還的債務本息金額合計159.97億元。至此，伴隨著違約規模的不斷增加，藍光已成為繼泰禾集團、華夏幸福之后，又一家爆發債務危機的千億級房企。

        而隨著藍光爆雷事件的發生，2021年7月初剛遞交招股書的洲宇設計“以房抵債”事件也逐步浮出水面。據招股書數據，截至2020年末，洲宇設計其他非流動資產表顯示，以房抵款金額中，以預付購房款所抵扣的金額達5077.15萬元。需要注意的是，洲宇設計的應收賬款壞賬計提政策是兩年以上壞賬即計提50%、三年以上壞賬即全額計提。而其2020年末計提的其他非流動資產減值準備僅為151.19萬元。洲宇設計是否存在將難以收回的應收款項轉為抵債房產，以沖減壞賬，通過延長賬齡、增加利潤的情形，或仍需進一步審核。

        圖片來源：發行人招股書

        2021年在藍光經營已出現危機無法貢獻為洲宇設計貢獻營收的情形下，結合考慮對藍光和恒大的壞賬計提，洲宇設計2021年業務經營或將面臨極大挑戰。

對賭細節未披信披合規性存疑

        2019年、2020年，洲宇設計進行五輪增資擴股，新增10名股東，合計融資約2.19億元，并分別配套了對賭協議。直至2021年4月，即提交上市申報材料的前三個月，洲宇設計方與投資人方才分別簽訂了“終止”對賭的協議。但如果上市失敗，“各方進一步確認并同意”，相關對賭協議即自動恢復效力，且自始有效。換而言之，明面上“終止”的對賭協議，還可以“死灰復燃”。

        雖然從表面上看，對賭協議有利于企業獲得發展所需的資金，但其背后隱含的“不確定性”也往往給企業未來的發展埋下隱患伏筆。如業績承諾到何種程度，如何補償、特殊權利的細節等問題，洲宇設計招股書并未進一步說明。

        而據《首發業務若干問題解答》﹝2020年6月修訂﹞要求，發行人應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容、對發行人可能存在的影響等，并進行風險提示。

        圖片來源：《首發業務若干問題解答》﹝2020年6月修訂﹞

        對賭協議作為中國企業IPO審核的禁區。既然認為對賭協議已清理，對發行不構成影響，那應當是“身正不怕影子斜”，按照信披要求充分披露才對。洲宇設計對賭協議披露的不完整性，難免讓人質疑其對賭協議是否真的已清理干凈。

        另外需要指出的是截至招股書簽署日，洲宇設計控股及參股公司達16家，且分支機構達21家。其中全資及控股子公司中，2019年設立的5家2020年度全部處于虧損狀態，虧損額合計達426.68萬元;2020年設立的5家公司除“OMG美國”經營情況未披露外，剩余4家2020年度也全部處于虧損狀態，虧損額合計1320.95萬元。尚存的21家分支機構中，有6家成立于2018年，7家成立于2019年，3家成立于2020年，1家成立于2021年。而作為智力與技術密集型企業，洲宇設計2018年研發費用為0元，2019年及2020年，研發費用金額也僅為160.17萬元與1551.61萬元，占當期營業收入比例分別為0.30%與2.24%。而其所披露的中衡設計、啟迪設計、華建集團、華陽國際、筑博設計、華蘭集團等6家可比公司，同期研發投入所占當期營收的均值分別為4.18%、4.34%和4.20%。

        在“全國化布局、多產業延伸”的擴張理念下，作為成長性公司，面對經營活動現金流隱患和遠低于行業可比公司的研發投入比的情形，洲宇設計持續盈利能力和未來成長性或仍存不確定性。

《電鰻快報》