繼華人健康申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板上市后，又一家醫(yī)藥流通企業(yè)欲沖刺A股。

        2022年1月19日，深交所受理了恒昌醫(yī)藥的創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)，此次IPO擬募集資金7.71億元用于恒昌醫(yī)藥總部基地項(xiàng)目、大健康產(chǎn)業(yè)集成服務(wù)線上平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金，海通證券擔(dān)任保薦機(jī)構(gòu)和主承銷商。

        自2017年“兩票制”逐步在各省執(zhí)行以來(lái)，市場(chǎng)規(guī)范了藥品流通秩序，取締了多經(jīng)銷商模式，加速行業(yè)洗牌。恒昌醫(yī)藥在招股書中強(qiáng)調(diào)公司業(yè)務(wù)的創(chuàng)新性在于自身的“直供專銷”模式，減少了傳統(tǒng)醫(yī)藥流通過(guò)程中的各級(jí)代理商環(huán)節(jié)，壓縮了藥品銷售的中間環(huán)節(jié)，具有一定創(chuàng)新性。

        然而直供專銷模式也使恒昌醫(yī)藥面臨著經(jīng)營(yíng)品種穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)，該模式下自有品牌藥品生產(chǎn)批件均來(lái)自上游，公司毛利率遠(yuǎn)低于同行。在醫(yī)藥政策下行業(yè)增速明顯放緩，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下，恒昌醫(yī)藥存貨占比極高，由此帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也極高。

        零售終端競(jìng)爭(zhēng)加劇 行業(yè)增速明顯放緩

        我國(guó)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的流通環(huán)節(jié)實(shí)行兩票制，即藥品從出廠到進(jìn)入終端醫(yī)院，只能開具兩次發(fā)票。藥品流通的下游主要是公立醫(yī)院、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)和零售藥店。其中公立醫(yī)院終端市場(chǎng)份額最大，米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示其2019年占比超過(guò)60%，C端的零售規(guī)模占比很小，2019年達(dá)23.4%。藥品流通行業(yè)中B2B市場(chǎng)是主導(dǎo)，上下游之間的競(jìng)爭(zhēng)和博弈較為明顯。

        恒昌醫(yī)藥的主要客戶群體為行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)份額占比較小的中小型連鎖藥店、單體藥店以及基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)等醫(yī)藥零售終端，市場(chǎng)較分散且競(jìng)爭(zhēng)激烈，提升市場(chǎng)份額較困難。

        資料來(lái)源：招股書

        一方面依賴B2B電商平臺(tái)銷售的區(qū)域分布較分散，總部位于湖南長(zhǎng)沙的恒昌醫(yī)藥并未形成地域優(yōu)勢(shì)。另一方面，近年來(lái)醫(yī)藥流通行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增速明顯放緩，大型流通企業(yè)市場(chǎng)地位穩(wěn)固，入局企業(yè)增多，中小企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

        2018-2020年及2021年前三季度，恒昌醫(yī)藥全國(guó)各地區(qū)銷售收入占比較平均，湖南在內(nèi)的華中地區(qū)銷售占比兩成左右，華東地區(qū)、西南地區(qū)收入占比均接近兩成，華北地區(qū)收入占比10%左右，華南地區(qū)收入占比超過(guò)10%，總體而言各地區(qū)客戶群體分布較分散。

        客戶群地區(qū)分散一方面使得地區(qū)優(yōu)勢(shì)不明顯，不易形成規(guī)模效應(yīng)，跨區(qū)域藥品流通通常需要所涉及地區(qū)的部門核準(zhǔn)，增加流通難度。另一方面也為公司的物流體系提出了覆蓋全國(guó)的更高要求，這意味著投入成本也將加大。

        當(dāng)前除了少數(shù)全國(guó)性大型國(guó)有控股醫(yī)藥流通企業(yè)形成了覆蓋全國(guó)的物流配送體系，我國(guó)藥品流通行業(yè)普遍存在較強(qiáng)的區(qū)域性特征。據(jù)貝殼社統(tǒng)計(jì)，2017年全國(guó)性醫(yī)藥流通企業(yè)中國(guó)、華潤(rùn)、上藥、九州通四家全國(guó)性醫(yī)藥流通企業(yè)合計(jì)銷售額占比已超三成，百?gòu)?qiáng)商業(yè)流通企業(yè)已達(dá)到70.7%的銷售占比。在大型醫(yī)藥流通企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)下，恒昌醫(yī)藥若沒(méi)有區(qū)域優(yōu)勢(shì)，將較難提升市場(chǎng)份額。

        產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，恒昌醫(yī)藥九成營(yíng)收來(lái)自中西成藥，2020年度受疫情影響，口罩銷售為公司帶來(lái)的短期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2018-2020年及2021年前三季度，恒昌醫(yī)藥營(yíng)業(yè)收入分別為5.29億元、9.61億元、18.49億元和14.95億元，同比增長(zhǎng)81.7%(2019年)和92.34%(2020年)。其中2020年，受疫情影響口罩銷售為公司貢獻(xiàn)了額外3.15億元營(yíng)收，2021年前三季度，隨著疫情平穩(wěn)，口罩銷售回落到1058.39萬(wàn)元。由此，口罩銷售為公司帶來(lái)的短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)無(wú)法持久。

        行業(yè)方面，隨著新一輪醫(yī)療體制改革不斷深化，“醫(yī)藥分開”、“藥品零差價(jià)”、“兩票制”、“藥品帶量采購(gòu)”、“醫(yī)保支付方式改革”、“醫(yī)保藥品雙通道”等政策逐步落地實(shí)施，醫(yī)藥流通行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增速明顯放緩。根據(jù)招股書援引國(guó)家商務(wù)部數(shù)據(jù)，2016-2020年藥品流通行業(yè)銷售總額增速分別為10.4%、8.4%、7.7%、8.6%和2.4%，市場(chǎng)規(guī)模增速明顯放緩。

        資料來(lái)源：招股書

        受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與下游客戶分散、品種要求多的影響，恒昌醫(yī)藥存貨高企，且存貨規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。2018-2020年及2021年前三季度，公司存貨賬面價(jià)值分別為6467.23萬(wàn)元、12663.30 萬(wàn)元、19514.84萬(wàn)元及20571.65萬(wàn)元，占公司流動(dòng)資產(chǎn)總額的22.52%、27.47%、23.96%和24.78%。同期存貨周轉(zhuǎn)率也大幅下降，2021年9月末公司存貨周轉(zhuǎn)率為4.78次，較2018年末減少2.54次，公司營(yíng)運(yùn)能力進(jìn)一步承壓。

        對(duì)此，恒昌醫(yī)藥此次IPO主要募資金額將用于總部基地建設(shè)，擬在長(zhǎng)沙金霞經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)建立現(xiàn)代化倉(cāng)儲(chǔ)物流中心及總部基地，以替代現(xiàn)有長(zhǎng)沙租賃倉(cāng)庫(kù)及辦公樓。本項(xiàng)目預(yù)計(jì)建設(shè)期為24個(gè)月，總投資額為5.34億元。項(xiàng)目實(shí)施完成后，公司將新增50萬(wàn)箱倉(cāng)儲(chǔ)存儲(chǔ)能力。

        而值得注意的是，在公司營(yíng)運(yùn)能力承壓的背景下大手筆募資增加倉(cāng)儲(chǔ)能力能否解決實(shí)質(zhì)問(wèn)題?

        直供專銷模式存局限 毛利率遠(yuǎn)低同行

        恒昌醫(yī)藥成立于2015年，長(zhǎng)期以來(lái)公司營(yíng)收依賴直供專銷業(yè)務(wù)，2018-2020年及2021年前三季度直供專銷收入分別為5.29億元、9.61億元、15.19億元和14.64億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重的100.00%、99.99%、82.32%和 97.96%。

        直供專銷模式下的自有品牌藥品批件、生產(chǎn)及供應(yīng)均來(lái)源于上游制藥企業(yè)，難以形成產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力，存在經(jīng)營(yíng)品種不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。如果由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)政策變化或者其他不可預(yù)見的因素導(dǎo)致上游制藥企業(yè)供貨政策發(fā)生變化，公司將可能失去部分產(chǎn)品品種品規(guī)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不利。

        此外，恒昌醫(yī)藥直供專銷業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比上市公司的類似業(yè)務(wù)。華人健康的代理業(yè)務(wù)、百洋醫(yī)藥的品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)、漱玉平民的貼牌產(chǎn)品業(yè)務(wù)和恒昌醫(yī)藥直供專銷業(yè)務(wù)相似度較高，2018-2020年及2021年前三季度，恒昌醫(yī)藥直銷專供業(yè)務(wù)毛利率分別為33.55%、32.26%、32.78%和33.43%。2018-2020年直銷專供業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比上市公司的類似業(yè)務(wù)。

        資料來(lái)源：招股書

        2020年，恒昌醫(yī)藥直供專銷業(yè)務(wù)毛利率低于同行類似業(yè)務(wù)均值16.9個(gè)百分點(diǎn)，低于漱玉平民貼牌產(chǎn)品毛利率27.87個(gè)百分點(diǎn)。

        由于直供專銷模式下藥品批件在上游企業(yè)手中，這也給公司帶來(lái)了產(chǎn)業(yè)鏈上游業(yè)務(wù)拓展的不確定性。恒昌醫(yī)藥在招股書中提示風(fēng)險(xiǎn)，招股前公司通過(guò)設(shè)立恒昌新藥、外購(gòu)及委托研發(fā)藥品生產(chǎn)批件、收購(gòu)上游制藥廠商等方式向產(chǎn)業(yè)鏈上游拓展。并未涉足藥品生產(chǎn)領(lǐng)域，能否滿足藥品批件轉(zhuǎn)讓、委托生產(chǎn)及藥品生產(chǎn)在技術(shù)、生產(chǎn)、質(zhì)量管理及行業(yè)監(jiān)管的要求尚存在較大的不確定性，可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成不利影響。

《電鰻快報(bào)》