2021年報告期內，溫氏股份營業收入為649.54億元，同比下降13.31%;利潤總額虧損131.44億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損134.04億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下降280.51%。

        作為曾經的養豬龍頭一哥溫氏股份，近年經營業績表現似乎較差。鷹眼預警顯示，公司營業收入呈現持續下滑態勢，今年增速還是負增長。近三期年報，公司營業收入同比變動分別為27.75%，2.47%，-13.31%，變動趨勢持續下降。

來源：鷹眼預警

        值得一提的是，2020年生豬還處于高景氣度環節，但是溫氏股份似乎完全錯過了這一波頂部周期紅利。這背后究竟是什么原因造成呢?

一、表象：踩反經營節奏？

        2021年財報顯示，公司營業收入主要來源于肉雞類產品和肉豬類產品，兩者分別占營業收入的比例為46.69%和45.41%。上年同期，這兩者收入占比分別為32.43%與61.85%。這可以看出，溫氏股份的禽類收入占比在不斷提高。

        需要指出的是，由于周期及可替代關系等因素存在，禽類產品與肉豬類產品有時可以形成互補。歷史上，雞肉價與豬肉價曾呈現“蹺蹺板”效應，即豬肉價普跌而雞肉價卻連漲或相反。通過布局這兩種產品或可以有效對沖周期帶來的業績波動。

        在2020年，生豬與禽類產品同樣表現出蹺蹺板效應，即禽類產品價格下跌，而生豬價格猛漲。wind顯示生豬價格在歷史高位運行。

        然而，溫氏在這一年的經營節奏完全“踩反”。業內人士表示，溫氏股份前期主要問題在于決策失誤、踩點不準，價高時缺豬，補欄時豬價又開始走低。

        在生豬大漲之際，公司生豬銷量卻大減，2020年銷售肉豬954.55萬頭(含毛豬和鮮品)，同比下降48.45%;而在禽類大跌之際，公司肉雞產品銷量卻大增，2020年溫氏的肉雞銷量同比提升13.4%至10.37億只，而毛雞、毛鴨銷售均價分別同比下降 21.79%、 32.94%。

        生豬出欄量減少的背后，或是公司對周期預判不足導致。公司在2020年解釋稱，為控制非洲豬瘟風險，溫氏股份前期主動調整了豬苗調運及投放生產環節的進度，肉豬產量相應下降;同時，主動淘汰部分受威脅母豬，導致健康豬苗出欄量階段性減少。

        溫氏不僅2020年經營節奏踩錯，2021年似乎也表現一般。公司在去年上半年豬價還相對高位時，出欄量卻處于低位;而下半年豬價持續走低時，公司出欄量卻飆升。

        一般而言，母豬出生育肥4個月成后備+后備母豬育肥4個月成能繁配種+能繁母豬妊娠4個月+仔豬育肥6個月=18個月生豬出欄。如果公司是外購仔豬，這或說明公司在2020年下半年補欄不足，而在上半年補欄后又踩上豬價周期的低谷。

來源：網絡整理

二、實質：公司治理缺陷與模式缺陷致公司節奏慢半拍

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        以上種種跡象，似乎讓人覺得溫氏股份管理層經營節奏確實慢半拍。這是結果，但不是溫氏經營不善的根本原因。

2.1公司治理缺陷：家族式管理定向利益輸送？

        從公司治理結構看，公司屬于典型的家族化管理公司。溫氏股份股權相對分散，實際控制權為溫氏家族。溫氏股份上市前是全員持股制企業，員工大部分持有公司股票，自然人股東超過 6000 人。最終控制方為溫氏家族(為一致行動人)，合計持有公司股份 16.31%。

        這種治理結構模式存在兩大弊端。其一，管理層可能存在更多考慮自身利益而忽略股東利益，在分散的股權結構下，相關利益平衡監督機制或失效;其二，家族化管理企業，可能造成整個公司的架構和執行力在公司逐步擴張后，應對周期性風險方面靈活性不足，步步慢于同行。

        在2020年，公司雞肉價格下跌，但是公司禽類銷量卻依然大幅上漲超過10%，公司似乎并未及時通過控制投苗節奏去放緩禽類相關的生產節奏。這種現象令人十分不解。面對這種困惑，我們不得不從公司的股權激勵說起。

        2019年12月，溫氏股份公布了《第二期限制性股票激勵計劃草案》。草案顯示，公司管理層激勵績效考核條件，高度和禽類銷量捆綁。據悉，2020年解鎖條件為：

        1.公司管理層公司2020年銷售畜禽產品總重量比2019年銷售畜禽產品總重量的增長率不低于8%或公司2020年營業總收入比2019年營業總收入的增長率不低于8%;

        2.公司2020年度現金分紅總額不低于50億元。

        值得一提的是，由于2020年公司經營節奏踩反，其凈利潤同比下降超46%，分紅金額并未達到股權激勵解鎖條件。而在2021年發布的新的股權激勵時，公司直接去掉了分紅條款，這似乎又降低了股權激勵解鎖門檻。

        2021年4月，溫氏股份公布的《第三期限制性股票激勵計劃草案》，草案顯示，本激勵計劃歸屬期公司業績考核目標設置為：“第一個歸屬期，2021年度畜禽產品總銷售重量比2020 年度增長 10%，或營業總收入比2020年度增長 8%。第二個歸屬期，2022 年度畜禽產品總銷售重量比 2020 年度增長 40%，或營業總收入比 2020年度增長 15%。

        此外，這份草案的激勵對象還包含公司實際控制人溫氏家族成員及其配偶、父母、子女。草案一發布就引來投資者質疑管理層定向利益輸送。原因有二，其一，家屬是否對公司有重要貢獻;其二，由于公司2020年低基數，僅僅設置8%的增速考核條件或過于寬松，利益傾斜嫌疑過于明顯。

        值得一提的是，盡管公司業績大幅虧損，收入大幅下降，由于相比第二期剔除分紅條件及收入或銷量二選一的寬松條件，使得第三期股權激勵草案似乎更容易實現。而事實也是如此，公司銷售肉雞、肉豬和肉鴨的總重量合計為397.81萬噸，同比增長16.65%，達到其股權解鎖條件。

2.2商業模式弊端顯現

        溫氏股份依賴“公司+農戶”的養殖模式，理論在生豬價格上漲時，由于資產少、可復制性強，因此似乎更容易實現規模擴張。但事實上公司竟然銷量不增反減，這或暴露了這種模式的短板。

        此前，由于土地、人力成本及環保政策較為寬松，溫氏這種“公司+農戶”的模式具有很大的靈活性。其將重資產的后端育肥環節委托外包給農戶，而公司提供高附加值的養殖服務，最終財務表現為低投入、高增長特征。

        但是，隨著環保政策趨緊，以及散戶出清，疊加土地人力成本急劇攀升，這種模式似乎陷入了困境。一方面，環保政策及資金加大投入等因素，散戶進入生豬養殖的門檻被抬高;另一方面，由于豬瘟反復，散戶合作模式似乎并不利于后端育肥環節。

        此外，業內人士表示，因為保證了農戶“旱澇保收”，就意味著溫氏股份要獨自承擔市場周期風險及各種成本上漲。在豬周期來臨時，豬肉價格不斷下行，飼料等成本上漲，手握收購協議的溫氏股份只能按照合同價格收購農戶供應的生豬，機動調整性太差。

        總之一句話，生豬養殖的關鍵要素發生變化，溫氏的養殖模式已不適應當下趨勢。

        綜上，表面看，公司業績表現差可能是踩錯周期節奏導致業績表現差，而實質是公司治理與商業模式兩大缺陷下，最終導致公司在禽類景氣度差時追了量，在養豬景氣度好時這種散戶合作模式或沒來得及調整。

        基于以上認識，我們也就不難理解為何公司2021年出現巨額虧損。對于2021年的虧損，公司解釋稱主要以下三方面造成：

        1.生豬價格大幅下跌，同時因飼料原料價格連續上漲、公司外購部分豬苗育肥、持續推進種豬優化等因素推高養豬成本，公司肉豬養殖業務深度虧損;

        2.公司按照企業會計準則的有關規定和要求攤銷股權激勵費用。同時，對存欄的消耗性生物資產和生產性生物資產計提了大額減值準備;

        3.公司為應對行業低迷期而增加融資，財務費用同比大幅增加。

三、豬周期拐點何時將至？

        生豬價格持續走低多月，對于溫氏股份投資者而言，何時出現周期拐點都是其關心的議題。

        首先，短期看公司仍然承壓。

        公司目前不僅面臨生豬價格壓力，還面臨成本端壓力。

        今年以來豆粕、玉米等農產品(5.820,-0.12,-2.02%)價格上漲推升飼料成本，生豬養殖完全成本上升約1元/公斤。據萬得資訊，截止2022年4月8日，今年以來玉米/豆粕價格分別上漲3.9%/26.2%。據國家發改委，截止2022年3月30日，今年以來生豬飼料平均價漲幅達13.5%。

來源：wind

        剛剛公布的一季報或也驗證了這一點。溫氏股份公告，一季度凈虧損37.63億元，上年同期盈利5.43億元。

關鍵看能繁母豬存欄量去化速度。

中期看，

周期長度普遍在14個月以內。

根據中金研究，復盤產能去化歷史，外生因素加速催化周期普遍在14個月以內，最長去化周期達25個月。在其復盤過去四輪產能去化周期，從進入虧損到走出虧損分別持續14個月/12個月/25個月/12個月，其中，2013-2015年去化周期無外生重大疫病等因素加速去化，導致去化周期長達25個月;其他三輪周期均因疫病或食品安全等突發事件導致去化加速，

來源：中金研究

        據涌益咨詢，2022年3月監測樣本點能繁母豬存欄量環比下降1.2%，再次進入快速去化區間。本輪產能去化自2021年7月開始，目前已持續9個月。

來源：wind

        中金研究指出，能繁母豬存欄拐點領先豬價拐點約11-13個月，預計豬價拐點或于22H2到來。

來源：wind、中金研究

        復盤過往周期，我們發現能繁母豬存欄拐點普遍領先豬價拐點約11-13個月。中金進一步指出，豬價的傳導邏輯本質上由生豬的繁殖特性所決定，由于從二元母豬配種到商品豬出欄大約需要 10 -11個月的時間，其中包括4個月的母豬懷孕、分娩期和6個月的仔豬保育、育肥等多個階段，與上述能繁存欄與豬價存在11-13個月的傳導周期基本吻合。

《電鰻快報》