塔山是個只有百十戶人家的漁村，由此向東北行進不到40公里便是錦州，兩地之間一片坦途。而塔山所在之處，東臨錦州灣，西接白臺山，是山與海之間最狹窄的一段交通隘口，也是錦西、葫蘆島去往錦州的必經之路，連接兩地的關寧鐵路便從村子東側穿過。

        1948年9月，遼沈戰役打響。在塔山這片無險可守的坡地上，東北野戰軍以2個縱隊與2個獨立師的兵力，擊退國民黨軍11個師組成的東進兵團馳援錦州的多次進攻，在對方海空軍協同攻勢下堅守6天6夜，直至錦州解放。戰后，「塔山阻擊戰」由于在遼沈戰役中起了關鍵性作用，被稱為解放戰爭時期「三大阻擊戰」之一。

        2022年11月，債市突然面臨沖擊。一時間，眾多債基凈值陡跌，甚至銀行理財都出現破凈，持有人紛紛贖回。而在招商基金的會議室中，總經理助理、固定收益投資部總監裴曉輝借鑒「塔山阻擊戰」時東北野戰軍司令下達的聞名遐邇的堅決指令——“我不要傷亡數字，我只要塔山”——來告訴所有固收團隊的同事，作為一名專業固收投研人員，應當清醒地認識到戰略目標是什么。

        在裴曉輝眼中，市場急速下跌時，短期內的回撤和贖回份額只是「傷亡數字」。而作為機構投資人員的專業性和價值便體現在不能被這些嚇倒，導致操作變形，而要牢牢盯緊自己作為固收基金經理「堅守塔山」的戰略使命——堅定在未來反彈來臨時，力爭把持有人的這部分虧損賺回來。

        那么，2022年11月至今，債市究竟發生了什么?

        首先，從年初開始，2022年受疫情及經濟基本面影響，央行整體保持超常規寬松的貨幣政策，債市整體呈現牛市走勢，期間幾乎沒有出現超過一周的持續調整，且調整幅度均較小。尤其在信用債上，從年初至10月，信用利差持續壓縮至極低的歷史百分位區間。

        這里需要補充一個知識點：簡單來說，信用債由于存在違約風險，所以需要在無風險利率之上提高一定的債券利率來吸引投資者購買，而高出無風險利率的部分稱之為信用利差。所以在無風險利率不變的前提下，某一評級的債券信用利差越高，其債券票面利率也越高。

        而之前發行的債券在市場上的交易價格，一般與當下相同評級債券的票面利率呈反比。所以，一般而言，某一評級債券的信用利差走低，代表該評級債券當下的票面利率變低，市場上此前發布的，同評級的債券的交易價格便會走高，賣出債券的資本利得提高。反之亦然。

        2010年~2022年期間，9次信用利差大幅走高，對應時間段債市都出現了不同程度的調整

        所以2022年初至10月，信用利差壓縮至極低的歷史百分位區間，這帶來了債市的利好，同樣也帶動了規模上漲。尤其是短債基金，2022年年初以來，短債基金規模增長迅速，截至三季末規模已增至9272億，較年初增長4241億，在債券型基金總增量占比為30%。這其中，有一大部分是銀行理財在凈值化轉型中申購短債基金而爆發的規模增長。

        但在經濟預期逐漸企穩后，貨幣政策整體向中性過渡。信用利差在極低位置開始快速走高，其中短債面臨的重新定價壓力尤其地高，這帶來了大量短債基金出現凈值回撤，與之相伴的還有銀行理財凈值出現回撤。于是銀行理財與短債基金面臨贖回。在市場配置較為嚴重地集中在短久期債券的背景下，短債交易出現擁擠，短債基金組合回撤持續放大，贖回也隨之加劇，最終形成了短期的較為劇烈的調整。

        市場并非是孤立的，資產端的下跌與資金端的贖回壓力，從短債基金傳導到整個債券市場。最終，截至2022年12月30日，在所有開放式債券基金中，超過1000只基金去年收益為負，平均收益率為0.73%。其中，一些曾經做超底線信用下沉、加杠桿、加久期以獲取高收益的債券基金在本次沖擊中受創嚴重，作為和平時期的「灰犀牛」，此次徹底暴露在投資者面前。

        而此次負反饋造成的超跌雖然超乎了招商基金的預期，令固收團隊一時間也有些疲于應付。但在此之前，招商基金就對正常下跌產生了預期，提前做出了流動性的安排，并且在平日的債券投資中也恪守團隊要求。所以在招商基金的債券基金中，超過84%的基金2022年為正收益，平均收益率為1.61%。其中超27%的基金去年收益排名位于開放式債券基金前30%，超一半基金去年收益位于前50%。

        (數據來源：海通證券，截至2022.12.30。海通分類為開放式債券型，同類前30%只數為33/119，前50%只數為63/119)

        類似的故事不僅僅是2022年末，還有過去的2020年、2016年等等。招商基金成立20年來，固定收益投資一次次在風險前保持警醒，堅守住一座座塔山。

        那么，對于招商基金固收團隊而言，他們有底氣「堅守塔山」的原因是什么?

        01 數字的可靠：報表里的信用機會

        隨著近些年信用事件日漸頻發，公募基金的信評不再只是糾結選城投還是選3A的角色，而是真正要開始搭建自己信評體系，做信用挖掘的重要部門。而在早幾年前，整個招商基金固收團隊的信評體系就已經是較為嚴謹，卻又不呆板的。

        首先，債券調研本身區別于個股調研，對于未來預期事件的重視度并不高，而是更在乎客觀數據。

        在前兩年的房地產調控初期，招商基金花費了大量精力實地調研各家房企，其中相關房企在調研過程中尤愛講未來的發展規劃，并詳細計算出了這些項目將在未來為公司帶來多少利潤。

        但這些并不是招商基金固收研究員與基金經理的關注重點，他們更熱衷詢問對方資產負債表狀況、杠桿使用情況、現金流量、海外債券到期了多少等數據。

        對于房企，還有一個重中之重的關鍵點——表外負債情況。2019年，面對上述房企龍頭，招商基金固收團隊通過銀行對其貸款的數據，同時調研了與其相關的信托、保險等表外負債情況，大致測算出了該龍頭房企的表外負債率，轉頭便將其剔除了投資池。

        在招商基金團隊內部，對于信用投資有幾條紅線：

        1、企業在經營層面基本面較差，即使在行業景氣度高點都難以實現盈利，甚至現金流無法實現凈流入的企業;同時存在較大訴訟規模或減值風險的企業也會予以規避;最后對未來存在項目投資體量遠大于企業自身規模的主體，同樣相對謹慎。

        2、在融資層面，企業債務壓力過高，特別是自身現金流難以覆蓋利息支出的主體;債務結構較差，特別是過度依賴債券及非標融資的主體;以及對于出現非標私募債已出現違約情況的主體，不予以準入。

        3、市場有普遍認知的“網紅”主體，一般不參與研究。

        4、存在明顯財務造假，或經調研后發現市場化水平過低的主體。

        “或許過去幾年確實有人依靠這樣的債券賺到了錢，但并不會影響我們，我們認為這不是自己應該賺的錢。” 招商基金固定收益投資部專業總監馬龍談起這個問題語氣較為輕松，“當然，過去幾年我們比較成功地規避了那些信用風險。”

        馬龍是固收領域的大滿貫得主，擅長信用債投資，曾獲金牛獎8座、金基金獎6座、明星基金獎6座、晨星獎1座。代表基金招商產業債也是招商基金固收的拳頭產品，近5年回報32.41%，任職至今每個年度都實現了正收益。

        (數據來源：基金定期報告，截至2022.9.30。招商產業債券A基金成立日：2012-03-21，歷任基金經理：胡慧穎(2012-03-21至2015-01-05)、張國強(2012-03-21至2013-10-19)、吳偉明(2014-11-22至2015-04-14)、馬龍(2015-04-01至今)、康晶(2015-08-05至2017-05-20)，業績比較基準：三年期銀行定期存款收益率(稅后)，最近5個完整會計年度(2017-2021)基金回報及業績比較基準收益率分別為：3.02%/2.75%(2017)、8.64%/2.75%(2018)、6.71%/2.75%(2019)、4.17%/2.75%(2020)、6.50%/2.75%(2021)，自成立以來基金總回報及業績比較基準收益率分別為：110.41%/34.96%。)

        他的語速很快，往往只針對問題的重點關節處進行一針見血的回答，言談間犀利的風格與其同名的乒乓球國手十分類似。交流中途，筆者曾向馬龍問出自己的疑惑：“招商基金對投資企業的信用如此嚴格，利率債又不是你的強項，那是怎么這基礎上做出比較好的收益的?”

        他用2016年的投資經歷回答了這個問題。

        那一年，一家鋼鐵集團公司連續違約了9次。

        其出現一系列違約的原因是在當時國內經濟下行、產業結構調整的情況下，鋼鐵、煤炭等產能過剩行業受到打擊，盈利空間縮減，債務壓力加大。而且在違約事件發生后，許多機構直接對這類「兩高一剩」企業實行一刀切，統統剔除投資范圍。

        在2016年，縣級市的七年企業債都可以達到4%的低利率，但許多煤炭企業的3年債全都達到了6%~8%的利率。而在前兩年就對這類企業有過積累的馬龍對這些企業的產業鏈進行了調研，他發現在那時，產業鏈下游的地產行業已經出現了明顯復蘇，房價開始上漲，從而導致這些資源的中間結算價格同樣上漲。并且這類行業出清很快，在資質不佳的企業逐步關閉后，利潤開始向優質企業回轉，企業資質逐步轉好。

        在那時的馬龍眼中，一些優質煤炭鋼鐵企業短債的確定性高，很大一部分來自于市場錯殺的結果，所以實行了多條線的短債策略，最后取得了不錯的效果。

        “所謂錯殺主體，主要表現為發債企業自身經營及融資能力尚可，估值調整主要是相關行業、區域或企業性質出現違約事件，導致其估值同樣受到影響的情況。”同樣是信評出身的李家輝解釋道。他和招商基金團隊在本輪地產調整過程中發現，龍頭央企地產的債券估值相對中債曲線出現大幅偏離。在調研后，他們認為相關企業無論從基本面還融資能力均不存在顯著違約風險，因此加大了對相關企業的配置力度。

        而事后也證明，這些債券成為市場主要追捧品種之一，估值也出現迅速修復。

        而招商基金能在信用挖掘上獲得優勢，與團隊間深度的投研一體化是分不開的。

        02 團結的力量：各施所長，萬夫一力

        “如果信評人員只負責信評，那么很容易把投資池一刀切，最后只能投3A債券。”裴曉輝解釋道，“不得不承認，想做出好的業績，有時候需要適度做信用下沉。那么怎么讓信評人員既能做出業績，又要控制風險做出決策?”

        拋出這個問題后，似乎是給筆者一段思考的時間，裴曉輝停頓了一會兒才接著說：“我們會讓信評小組管理一兩個組合做業績，讓他們感知市場，從投資和信用兩個角度做信評。”

        如果用更簡單的語言來總結，其實就是給了信評小組一定的投資視角，讓信評研究與基金管理之間，既有分工，又有共同語言。對于團隊管理來說，語言體系的一致，是投研一體最重要的基礎設施。

        這一方式的成效，在招商基金的信用債挖掘上體現得淋漓盡致，無論基金經理還是信評小組的研究員，在剔除問題債券以外，同樣熱衷于尋找市場錯殺的機會。而在2016年擅長信用債的基金經理們在產能過剩行業上的旗開得勝后，2016年后半年，擅長宏觀研判的基金經理們，成效同樣突出。

        2016年8月，債市整體票息很低，此時是否選擇加杠桿、加久期來爭奪市場的排名成為了所有固收基金經理需要思考的問題。最后招商基金在多次開會，充分討論后形成了統一的意見：選擇不承擔更多的風險，而反其道行之，降杠桿、降久期來落袋為安，力求守住投資人利益。

        最終，這種內部充分討論后對風險的一致認知：當時債市已接近牛市高點，風險與收益不成正比，讓招商基金成功避免了2016年11至12月的債市大幅調整。

        在2017、2018年時，十年期國債收益率達到4.5%以上、國開債收益率達到了5.1%以上。根據潛在經濟增速來看，可以看出已大大超過經濟承受能力，招商基金固收團隊很快便發現了債市蘊含的價值，選擇積極配置，抓住了機會。

        而作為一個團隊，無論是擅長篩選信用債、偏向宏觀的利率債、注重追求絕對收益的專戶還是兼顧權益的“固收+”，所有人員都在發揮自己長處的同時，又都圍繞著一個相同的圓心進行日常的工作交流討論——投資，以此形成投研一體化與團隊協作的基礎。裴曉輝對此概括道：“集中發揮每個人的優勢，最終形成團體力量，這是招商基金固收團隊最主要的理念，也是我們的歷史傳承。”

        不同于一些其他基金公司，招商基金固收團隊不以內部排名作為激勵，而是更注重協同合作。大多數團隊人員都已共同工作許久，雖然有信評、公募、專戶、貨幣、固收+等多個小組，但平時都在一起工作，投資決策會在相互充分討論后決定。

        固收團隊在一致的理念和方向下，每位基金經理又各有所長，裴曉輝對于麾下大將也是充滿自豪：“馬龍非常專注于細節，在信用上極具特長，對于分工、組織以及市場的判斷上也非常認真負責;姜南林管理社保、專戶組合，持續保持在市場前列，善于在市場上保持平靜的心態，像一個冷靜的軍師;劉萬鋒在利率、市場的大拐點上殺伐決斷，更像是關羽或者張飛的角色，遇到事情不會猶豫，迅速決斷;郭敏是信評上的大梁，對信評、對市場的宏觀非常有見地，她會經常對基金經理的意見進行有力的反擊，事后看很多事件幸虧有了這種有力的反擊，才使得我們躲開了雷坑。”

        加入招商基金16年之久的向霈補充道：“在投資管理過程中，大家風格有一定差異，擅長的策略也不盡相同。沒有絕對的好的策略，不同的市場也會有不同的最優策略。但最終市場會朝著要求投資能力更為全面的方向發展，基金經理只有不斷進化，才能最終不被市場淘汰。”

        而在重要時刻需要做決策時，裴曉輝便會在與所有人討論后確定整體方向。

        2022年4月，A股市場延續了年初的下跌，上證指數跌破3000點關口。在關鍵時刻，裴曉輝毅然做出決策，認為經濟與股市只是短期承壓，并不會長期維持現狀，作為專業投資者要在這一期間敢于逐步加倉。

        在持續下跌中，團隊承受較大的壓力時，他也會拍拍大家的肩膀說：“我們的判斷并沒有出錯，熬過這段時間就好了。”當5月市場反彈終于來臨時，招商基金由于在之前穩步加倉，沒有錯失機會，團隊的士氣也因為打贏了又一場勝仗而得以鞏固和提升。

        約二十年前便開始獨立管理產品和投資團隊的裴曉輝，擁有成熟的投資方法論和豐富的在市場上征戰的經驗。喜愛觀看歷史、戰爭類影視作品的他，在日常的交流中也往往會透露出其質樸、洞明的戰略眼光和管理方法。

        在回顧從2015年來到招商基金后，帶領團隊一路走到今天的成就，裴曉輝謙虛地表示：“關鍵在于大家都是優秀的人才，是招商基金培養出來的好種子。”而在總結團隊的核心優勢時，他運用了一句極具革命年代精神的話來表達：“團結，就是戰斗力。”

        尾聲

        在1948年開始的遼沈戰役初期，國民黨軍的作戰計劃看上去是合理的。錦州被圍困，發動長春軍隊牽制，又讓華北軍東進馳援，從紙面戰力上來看，穩操勝券。但在實施落實中，面對坦克都能直接開上去的塔山，即使海陸空聯合發動都無法翻越。為什么?究其根本原因，沒有意識到時代已經變了。

        在許多傳統債券投資者眼中，2018年前的十幾年時間里，可以稱得上國內債市的「黃金十年」。在這期間，雖然也出現過2008年金融危機、2013年「錢荒」導致的流動性緊縮、2015年市場大幅波動和2016年債市大幅調整等大事件的沖擊，但大部分年景依然不錯，可以做出較好的收益。

        關鍵在于經濟整體高速發展，并且沒有出現明顯的信用事件。而這使得債券出現了一些所謂的「信仰投資」。直到2018年資管新規落地，銀行理財開始凈值化經營。2019年，受地產等企業的影響，信用問題頻發。2020年后，在疫情催化下，整個債市的波動愈發加劇。

        2022年的波動是整個變化過程翻起的一抹浪花，但它也預示著退潮也許隨時都會來臨。招商基金成立20年來，固收團隊已然一步步地積累起自身的優勢，力求從容面對未來潮起潮落。

《電鰻快報》