“基金公司發ETF的成本越來越高，中小公司已經很難參與了。”近日，一位中小基金公司的營銷總監向證券時報記者坦言。

        記者了解到，在ETF發行市場，有這樣一個“潛規則”：基金公司為了爭取更多的銷售渠道資源，通過向券商貢獻交易量和交易傭金的方式置換ETF的銷售規模。由于中小基金公司體量較小，無法貢獻足夠的交易量和交易傭金，ETF已經成為大公司的“貴族游戲”。

        隨著ETF在銷售上越來越“卷“，作為主要代銷渠道的券商話語權也在增加。在此過程中，擁有股東支持的大型券商系公募通過多項資源置換不斷提升優勢，已經牢牢占據ETF頭部管理人榜單前列。

        業內人士認為，ETF是馬太效應很強的一個基金品種，基金公司為了爭取先發優勢，在渠道方面的投入可以用不惜血本來形容。然而，以交易量置換基金銷售規模也催生了推高換手率、推高銷售費用等現象，ETF作為一款面向大眾公開發售的產品，這一成本最終仍將由基民買單。

        行業競爭激烈

        以交易量置換銷售規模成常態

        猶記得2022年7月，圍繞一只ETF開展的銷售“擂臺賽”一度引發基金行業廣泛關注。

        彼時，四家公募于7月22日同日開啟了這只ETF的首募，募集上限都設定在80億元。對于有著“寬基ETF最后的藍海”之稱的這只ETF，基金公司非常重視，在發行投入上可以說是不惜血本，其中便有以交易量置換銷售規模這一隱形投入。

        有業內人士向記者透露，某頭部公募曾向券商渠道許諾，以20倍交易量為條件置換銷售規模，即券商每幫助基金公司銷售10億元的ETF產品，基金公司將承諾把公司200億的交易額放在該券商，以此為券商貢獻交易傭金。該業內人士表示，“對于基金公司來說，這只ETF是寬基ETF最后的藍海，搶位非常重要。但4只ETF同時發行，市場只能記住一兩只，基金公司想要在發行階段就搶占先機，必須要大量投入。”最終，這只ETF以超預期的募集成績收官，僅一周時間，4只新發產品中的3只宣布提前結募。

        在基金圈，ETF的“卷”已經不是秘密，上述這只ETF也只是一個縮影。記者了解到，對于話語權較小的中小基金公司來說，上述以交易量為條件置換銷售規模的倍數可能會更高，這主要取決于基金公司和渠道誰更強勢，如果市場不好、基金難賣，這一倍數可能會到30倍、40倍甚至50倍。

        一位中小基金公司的營銷總監告訴記者，與主動型產品相比，ETF的同質化程度較高，想要脫穎而出，做大規模，渠道的營銷力度非常關鍵。他特別強調，ETF發行競爭激烈，券商要給銷售提供足夠的激勵，這也進一步推高了產品的銷售成本。與此同時，基金公司日常管理權益基金需要在券商開設股票交易席位，而交易傭金正是券商的重要收入來源之一。因此，基金公司向券商返傭，以此來置換券商的渠道資源，讓券商幫忙賣基金，就成了一種普遍的行業現象。

        返傭來自哪里?滬上一位中型公募的市場部負責人告訴記者，基金公司給券商的返傭，一部分來自這個ETF交易的股票，另一部分來自公司其他權益產品交易的股票。

        具體來說，交易額首先可以通過延長時限來完成。例如，券商發行一只ETF產品收取的交易額是ETF銷售規模的10倍，而這只ETF一年產生的交易額是ETF銷售規模的2倍，那么累計5年可以付清。

        不過，作為被動產品，ETF的調倉并不頻繁，產生的交易額也是有限的。如果渠道對倍數的要求較高，也可以通過跨產品調節來完成任務，基金公司會把另一些主動權益產品的股票交易席位也放到發行ETF的券商那里，產生的交易額一并撥給ETF，以此完成置換。

        券商系公募更具優勢

        資源置換向股東傾斜

        相比銀行渠道，券商一直是ETF銷售的主力渠道，在券商大范圍參控股基金公司的背景下，上述以交易量置換基金銷售規模的“潛規則”在券商系公募中更為便利，不少券商系公募以通過交易量、傭金分倉向股東方傾斜的方式換取資源支持。

        “ETF是一個非常依靠公司資源的品種，以交易量置換基金規模本質上也是一種資源置換，在這一資源置換中，券商系公募天然地具備資源稟賦。”有機構銷售人士向證券時報記者表示。

        例如，2022年半年報顯示，在2022年上半年，股票交易量最多的ETF為某家券商系公募旗下的中證500ETF，股票交易總金額約561億元，其中超七成交易量均在股東券商處，貢獻交易金額約400億元。

        同期交易傭金最多的，則是某家券商系公募旗下的光伏ETF，半年的傭金額達到了近1500萬元，該ETF的第一大傭金席位便是其股東券商，占比超60%;與此同時，該券商系公募全公司的交易傭金，在2022年上半年的第一大去處同樣為其股東券商，半年貢獻的總傭金額超4000萬元。

        在傭金總額排名前十的基金公司中，有8家為券商系公募，其中只有兩家基金公司沒把最大傭金交易席位給自己的股東券商，此外，部分券商系公募貢獻給股東券商的傭金占比甚至達到了30%。

        在業內人士看來，基金公司和券商股東可以在很多維度完成資源置換。“券商股東可以為基金公司提供銷售渠道、做市商等服務，也會主動設計一些客戶需求的ETF產品交給基金公司發行，通過券商強大的零售渠道進行銷售，這也是頭部ETF管理人大多都是券商系公募的主要原因。” 上述機構銷售人士表示。

        馬太效應強

        中小公司難參與

        “ETF現在有點像是基金里的‘貴族游戲’。”上述中小基金公司的營銷總監直言道。

        目前，券商銷售ETF對交易額的要求可以達到20倍到30倍。在他看來，大型公募的權益基金規模龐大，而且很大一部分是通過銀行、保險公司等其他渠道銷售，這些渠道不存在用交易傭金支付銷售費用的問題，基金公司大可以把其他產品在券商產生的交易額都劃撥給ETF，幫助ETF完成指標。但對于中小公募來說，產品的管理規模不大，交易量本就有限，很難參與其中。

        除了發行費用高，ETF的IT系統成本也不低。上述中型公募的市場部負責人表示，ETF配套的恒生系統開銷不小，包括上門安裝費和系統維護費等等，這成了中小公募參與ETF業務的又一道門檻。他告訴記者，一個系統的花銷是百萬級的，一家中小基金公司一年的利潤本來就不高，系統的開銷也成為了他們發展ETF業務的阻礙。

        發行成本疊加IT系統成本，意味著中小公司在這一領域基本不會有彎道超車的可能性。在目前存續的近150家公募機構中，只有50家有ETF業務，其中5家公募的管理規模為1萬億元以上，19家公募的管理規模為5000億元以上。從ETF的產品信息也不難看出，參與ETF業務的基金公司數量有限，規模較大的基金公司具有明顯優勢。

        不過，盡管較高的門檻已經大大減少了參與者的數量，有能力發行ETF的公募仍面臨著非常激烈的競爭。

        在上述中小基金公司的營銷總監看來，ETF這個品種本身的特質，決定了這個業務會是公募基金行業馬太效應的極致體現。“4只某個類型的ETF同時首發，雖然都限購80億元，但大家其實只能記住一兩家，首發就基本把格局定了。即便這些券商拉來的資金一兩個月就走，賺不了多少管理費，基金公司也一定要把首發做好，搶占先機。”

        在他看來，由于ETF是被動投資，以跟蹤指數為主要目標，產品差異不明顯，投資者本能地會更加青睞規模更大的ETF，畢竟規模越大，流動性就越好。因此，首發規模較大的ETF會有虹吸效應，最終形成贏家通吃的局面。他認為，中小基金公司在代銷渠道方面的資源遠遠落后于頭部公司，即便勉強發了ETF，也基本不可能發成同類產品里的規模第一。馬太效應之下，產品在后續持營時也會處于被動。

        高換手率和高傭金

        侵蝕基民利益

        記者同時了解到，以交易量置換基金銷售規模也在推高基金的換手率和交易傭金，高換手率、高傭金意味著高管理成本，最終將由基民買單。

        上述機構銷售人士便表示，當ETF需要置換的交易量較大時，基金公司也會從主動型產品的交易量中分一部分出來用來置換ETF規模，當遇到特別重要的ETF產品時，基金公司甚至會對貢獻交易量的基金經理給予獎勵，這在一定程度上推高了部分基金產品的換手率。

        2020年7月，北京某基金公司就曾因為將基金銷售規模與證券公司席位交易量掛鉤，將銷售人員的業績激勵與新發基金的銷售量直接掛鉤，且銷售費用管控機制不健全，被監管機構依法采取責令改正的行政監管措施;在此之前，上海某基金公司也曾因為將交易傭金分配與券商的基金銷售掛鉤，導致個別基金換手率過高，而被出具監管措施。

        根據證監會2007年發布的《關于完善證券投資基金交易席位制度有關問題的通知》第三條規定，基金管理公司應根據本公司情況，合理租用證券公司的交易席位，降低交易成本。基金管理公司不得將席位開設與證券公司的基金銷售掛鉤，不得以任何形式向證券公司承諾基金在席位上的交易量。

        同年10月12日，證監會向基金管理公司、基金代銷機構發布《證券投資基金銷售機構內部控制指導意見》，其中第十條第(四)項規定，基金銷售機構應建立科學合理的銷售績效評價體系，健全激勵約束機制;第十一條規定，基金銷售機構應建立有效的內部控制，防止商業賄賂和不正當交易行為的發生。

        “拿交易量、傭金換銷售規模的事情在行業內屢見不鮮，但常見不代表正確，常規不代表合規。作為公募基金的隱形支出，交易傭金雖然容易被投資者忽視，但也是持倉成本之一，過高的交易傭金會侵蝕投資者的投資收益。”上述機構銷售人士表示。

《電鰻快報》