2023年上半年行情結束，A股經歷了震蕩波動的上半年。回顧過去這半年，權益市場呈現出主題交易極致化和機構博弈極端化的特征，波動較大行情極度分化：受益于人工智能行情的科創50指數上漲4.71%，“中特估”濃度較高的上證指數上漲3.65%;而生物醫藥和新能源表現低迷，創業板上半年下跌5.61%，深證成指則以0.1%的漲幅幾乎平收。(數據來源：wind，2023.01.01～2023.06.30)

        站在下半年初始向后展望，下半年資本市場行情將如何演繹?行業配置機會應該遵循哪些主線?

        01上半年市場回顧

        回顧上半年，A股呈現先揚后抑的走勢。一季度國內經濟復蘇的預期加強，外資大幅流入并成為帶動市場回暖的主要增量資金。然而國內市場對經濟復蘇分歧加劇，疊加美聯儲加息預期、硅谷銀行破產等海外風險擾動，外資流入放緩，后兩月市場整體震蕩。中證1000、中證500、滬深300和創業板指分別上漲9%、8%、5%和2%。

        二季度經濟整體弱復蘇，市場持續震蕩調整，直到6月OMO超預期降息、政策邊際放松的預期提振了市場情緒，但海外多重因素擾動下近兩個交易日大幅下跌，回吐了前期所有漲幅。

        債市方面，一季度10年期國債小幅上行3BP，10年期美債收益率大幅回落40BP。二季度，10年期國債下行19BP，10年期美債上行24BP，其中4月10年期國債和美債分別下行7BP和4BP;5月10年期國債下行9BP，10年期美債上行20BP;6月10年期國債下行2BP，10年期美債上行8BP。

        數據來源：Wind，國泰基金整理，數據截至： 2023年6月。我國指數運作時間較短，指數過往表現不代表未來。市場利率存在波動的可能性，以上數據僅供參考。

        結構性行情中，市場熱點和主線也在快速變化中。

        一季度，政策和熱點催化下，“數字經濟”和“中特估”逐漸成為市場主線。計算機、傳媒、通信、電子和建筑行業漲幅居前，分別上漲39%、34%、30%、17%和12%;房地產、消費者服務、銀行、電力設備及新能源和交通運輸行業表現相對靠后。

        到了二季度，通信和傳媒板塊經歷調整后再度領漲，政策支持下家電和汽車等大宗消費板塊也有所回暖。通信、傳媒、家電、電力及公用事業和汽車行業漲幅居前，分別為10%、6%、5%、4%和1%;消費者服務、農林牧漁、基礎化工、建材和食品飲料行業表現靠后，分別下跌22%、13%、12%、12%和11%。

        數據來源：Wind，國泰基金整理，數據截至： 2023年6月。我國指數運作時間較短，指數過往表現不代表未來。市場利率存在波動的可能性，以上數據僅供參考。

        商品市場上半年經歷了“先抑后揚”的過程。一季度商品市場整體表現不佳。開年商品價格在經濟復蘇預期下和穩增長政策刺激下快速回暖，但受春節等假期影響，一季度前期各類工廠開工率不高，下游采購情緒也較為低迷，市場交易熱度不佳。動力煤庫存偏高+需求不見明顯回升;焦煤和鐵礦石受下游鋼廠需求不佳，市場成交清淡;螺紋鋼也因鋼廠利潤欠佳影響，價格承壓;玻璃下游行業接貨情緒較好，庫存積極消化，整體呈現回暖態勢。海外市場受美聯儲加息預期和硅谷銀行破產等金融風險事件影響，一季度商品價格明顯震蕩下行。

        進入二季度之后，經濟復蘇斜率放緩，商品價格繼續震蕩回落，此后又在6月政策預期轉好下整體有所回暖。動力煤進入傳統用煤需求淡季，高庫存和高進口使得價格承壓下行;前期焦煤和鐵礦石仍受下游需求不佳的影響，價格下行，螺紋鋼價格也繼續承壓，但隨著政策邊際寬松，6月價格均有所回升;經濟弱復蘇被逐步證實，疊加地產低迷，玻璃價格先漲后跌。海外主導定價的商品方面，銀行破產和債務上限危機等事件擾動，市場對美國經濟衰退的擔憂情緒加強，原油價格持續下行，但隨著金融危機暫緩、OPEC主動減產和地緣政治因素，近期價格有所回升;銅和鋁價格同樣先跌后漲。

        數據來源：Wind，國泰基金整理，數據截至： 2023年6月。我國指數運作時間較短，指數過往表現不代表未來。市場利率存在波動的可能性，以上數據僅供參考。

        此外，上半年國債收益率表現則是“先揚后抑”。一季度國債收益率整體有所上行。隨著防疫政策進一步優化，市場對經濟恢復預期增強，收益率整體延續回調態勢。2月以來，由于國內缺乏基本面增量信息，且市場對于經濟復蘇仍存一定分歧，強修復預期的支撐力度在邊際減弱，而海外風險事件發酵，利率震蕩下行。 二季度國債收益率大幅回落，多項經濟、金融數據不及預期，經濟基本面修復的“弱現實”逐步被證實、資金面維持流動性合理充裕等支撐債市大幅走牛。不過隨著6月MLF降息后，止盈情緒有所升溫，國債收益率小幅回升。

        數據來源：Wind，國泰基金整理，數據截至： 2023年6月。我國指數運作時間較短，指數過往表現不代表未來。市場利率存在波動的可能性，以上數據僅供參考。

        02下半年股債市場前瞻

        往后看，下半年行情將如何推演?

        增長：經濟增長預期偏弱

        4-5月數據反映經濟修復斜率下修。目前判斷經濟修復的節奏是“一季度修復→二季度震蕩→三、四季度弱復蘇”。具體來看，5月房地產投資增速-10.2%(前值-7.9%)，地產鏈良性循環仍未回歸，前端的銷售和資金都尚未看到改善跡象;基建投資保持韌性，預計今年基建是新開工收斂+續建延續+實物工作量可觀的組合;考慮到國內外制造業仍處于去庫周期，預計制造業投資繼續下行，但三季度若能看到制造業進入被動去庫，結合國內脫虛向實政策有利于強化制造業投資韌性，有望看到制造業投資逐步筑底;此外，結構需求支撐出口慢回落，消費緩慢修復。

        數據來源：Wind，國泰基金整理，數據截至： 2023年6月。

        貨幣：通脹有望低位溫和修復

        5月通脹讀數基本符合預期，但趨勢上繼續下探，反映經濟需求偏弱。通脹未來走勢預測不變，二季度通脹趨勢仍弱，CPI和PPI同比預計震蕩探底，到2023H2再回升。但市場的關注點或更在核心CPI的回升強度，背后是地產后周期消費、服務消費等分項能否開啟修復。政策方面，貨幣政策態度更為積極，三季度有望重回“寬貨幣+寬信用”，宏觀上實體經濟流動性和微觀上銀行間市場資金仍保持充裕，但私人部門風險偏好仍低，進而導致股市仍為存量市。

        數據來源：Wind，國泰基金整理，數據截至： 2023年6月。

        信用：融資意愿仍然低迷

        5月金融數據低于預期，除了內生動能偏弱之外(企業和居民部門)，政策二季度發力全面退坡也是原因之一。

        數據來源：Wind，國泰基金整理，數據截至： 2023年6月。

        海外：美聯儲處于加息尾聲

        美國經濟繼續下行。高利率環境對經濟的負面影響已經在企業部門和金融部門體現。根據領先指標，美國制造業PMI仍在持續下行。通脹壓力緩和，但長期薪資螺旋通脹并未解除，美聯儲暫緩加息，處于加息尾聲。

        數據來源：Wind，國泰基金整理，數據截至： 2023年6月。

        總體來看，國內方面，經濟增長預期偏弱，通脹有望低位溫和修復，貨幣政策態度預計將更為積極。

        海外方面，“衰退式寬松”交易回歸，美元指數走弱，全球風險偏好抬升。貨幣政策方面，美聯儲FOMC給出加息尾聲預期，同時通脹階段性回落，使得市場開始寬松交易;經濟方面，經濟短期溫和衰退好于預期。

        數據來源：Wind，國泰基金整理，數據截至： 2023年6月。

        03大類資產配置建議

        風格較為均衡：超額流動性對小盤風格解釋程度最高。隨著經濟修復，預計2023年超額流動性逐步見頂，市場風格較為均衡。

        權益計入較為充分的悲觀經濟預期：在5月以來的下跌過程中，權益市場已經計入較為充分的悲觀經濟預期，當前股指的股權風險溢價反映的經濟預期，類似于2019年5-6月，ERP處于3年均值+1倍標準差。

        行業配置考慮三方面視角：首先，從一季報看財務指標改善且估值偏低或基金倉位偏低的行業：電力設備、家電、非銀、軌交、醫療設備/耗材、建筑、傳媒;從庫存周期位置觀察景氣有望改善行業：白電、小家電、血制品、調味品、火電、PCB、家居家具、文娛用品、生產線設備、鋼結構、汽車零部件、智能汽車、消費電子、面板、安防等;從半年度視角來看，海外高利率和國內弱復蘇的制約仍在。

        基于上述邏輯，行業配置方面重點關注三條主線：一是消費+核心資產。包括家電、商貿零售、紡服、新能源、機械。二是科技。包括傳媒、計算機、通信、電子。三是波動防御。包括中特估：運營商、石油石化、建筑、機械、非銀;貴金屬：受益于美元地位下降;電力等。

        其中，尤其看好三個行業：

        一是中特估。在各行業都可以找到估值偏低、未來ROE提升、業績加速的央國企。同時未來2個月看仍有政策和基本面催化。

        二是傳媒。傳媒板塊具有監管邊際放松下內容公司供給側修復機會和疫情優化后的消費復蘇機會，及央國企變化和AIGC技術變革下商業化落地機會。

        三是家電。家電板塊估值處于相對低位，下半年原材料成本紅利仍能持續兌現，疊加收入端的恢復預期，板塊有望繼續維持高景氣。

        債券市場預計收益率寬幅震蕩：預計三季度債券市場將轉變為震蕩格局，弱現實強預期是未來一段時間的主線，主要關注穩增長政策出臺落地情況。隨著全球增長放緩以及國內被壓抑的需求得到釋放，若無強刺激政策較難看到經濟明顯修復。基本面情況總體利好債市，全國房價普遍下跌、商品房銷售明顯弱于往年同期甚至大幅弱于2022年、土地成交持續惡化，短期內地產下行趨勢未見觸底回升跡象。消費方面，汽車銷售同比增速、端午旅游消費均較前值有所回落，指向消費存在下行壓力。政策方面我們認為可能推出特別國債、政金工具與地方債余額限額等財政刺激，均會對收益率造成上行風險。

        關注同業存單與信用債：品種方面，在資金低于政策利率與債市整體偏強的情況下，短端的同業存單與中長端的信用債有較高配置價值。

        注：觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。市場觀點將隨各因素變化而動態調整，不構成投資者改變投資決策或選擇具體產品的法律依據。市場有風險，投資需謹慎。

《電鰻快報》