近日，曾于新三板上市的美中嘉和醫(yī)學(xué)技術(shù)發(fā)展集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱“美中嘉和”)向港交所遞交上市招股書，此前公司曾于2022年5月31日及今年1月30日向港交所遞表但均因申請資料失效未能上市。

        招股書顯示，招股書顯示，美中嘉和以先進(jìn)腫瘤診療技術(shù)的研究及應(yīng)用為特色，為擁有多間質(zhì)子治療艙的少數(shù)中國民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)之一。截至目前，美中嘉和在廣州、上海及大同擁有7家自營醫(yī)療機(jī)構(gòu)，包括2家腫瘤醫(yī)院、3家門診部、1家影像診斷中心及1家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。

        但在對招股書進(jìn)行梳理分析后發(fā)現(xiàn)，公司存在諸多隱憂。首先，公司持有占據(jù)主要營收的核心子公司的股權(quán)比例僅為26.34%，雖通過表決權(quán)委托取得實際控制權(quán)進(jìn)而并表，但也因此埋下了隱患。其次，歷史沿革中存在合作方低價突擊入股、控股股東存在高買低賣的現(xiàn)象，聯(lián)席保薦人中金同時也是公司的大股東。最后，公司財務(wù)情況不佳，融資成本極高，虧損持續(xù)擴(kuò)大，現(xiàn)金流“缺血”嚴(yán)重。

“左手倒右手”擴(kuò)大營收 持股比例低通過表決權(quán)委托并表

        招股書顯示，美中嘉和202年-2022年的營收總額分別為1.66億元，4.71億元、4.72億元，其中，網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)同期收入為8280.7萬元、3.09億元、2.54億元，占當(dāng)期營收總額的比例為49.8%、65.7%和53.7%。該項業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長主要源于美中嘉和在2021年完成了對北京和信康的合并收購，并將其合并納入財務(wù)報表所至。

        招股書并未詳細(xì)披露北京和信康的營收及利潤，但從收購?fù)瓿珊蠊咀陨淼臉I(yè)績變化可以看出，北京和信康并表后成為了美中嘉和業(yè)務(wù)基本盤的重要組成之一，扛起了近乎半數(shù)的營收規(guī)模。但在收購?fù)瓿珊螅?022年公司的網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)營收就出現(xiàn)了下滑，由3.09億元下降至2.54億元，同比降幅達(dá)17.96%。

        從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，美中嘉和最終由Concord Medical控制，該公司為美股上市公司，實控人為楊建宇，與美中嘉和一致。

        資料來源：公司招股書

        而美中嘉和收購北京和信康的對手方為天津市嘉泰企業(yè)管理中心(有限合伙)及環(huán)球醫(yī)學(xué)影像(香港)有限公司，上述兩家公司均為Concord Medical的間接全資附屬公司。因此，美中嘉和收購北京和信康本質(zhì)上屬于Concord Medical內(nèi)部“左手倒右手”，以裝入資產(chǎn)的形式擴(kuò)大公司營收規(guī)模。

        同時，美中嘉和是通過表決權(quán)委托獲得對于北京和信康的控制權(quán)，進(jìn)而實現(xiàn)并表，公司實際持有北京和信康的股份比例并不多。招股書顯示，截至最后實際可行日期，美中嘉和、和信康投資、竹楓分別持有北京和信康約26.34%、21.68%及15.67%的股權(quán)，三者于2021年8月12日達(dá)成一致行動協(xié)議，使美中嘉和獲得約63.69%的表決權(quán)。

        表決權(quán)與股權(quán)的區(qū)別在于，表決權(quán)是決策公司事務(wù)的一種權(quán)利，而股權(quán)則是享有公司利潤的一種權(quán)益。這或表明，美中嘉和雖然通過表決權(quán)委托實現(xiàn)對北京和信康的并表，但收益的大頭并不流向公司自身，或存在粉飾報表之嫌。

        此外，截至2021年12月31日，美中嘉和收購北京和信康26.34%股權(quán)的對價人民幣1.55億元中的4700萬元是由關(guān)聯(lián)方嘉學(xué)(上海)醫(yī)療技術(shù)服務(wù)有限公司及醫(yī)學(xué)之星(上海)融資租賃有限公司代表結(jié)算，上述公司均為由Concord Medical控制的公司，即美中嘉和的兄弟公司。上述代表結(jié)算行為在美中嘉和上市后是否需償還，是否存在其他利益安排仍需關(guān)注。

合作方石藥集團(tuán)低價突擊入股 控股股東高買低賣原因成謎

        招股書歷史沿革部分顯示，美中嘉和于新三板摘牌后經(jīng)歷過數(shù)輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2018年5月28日，金康腎友(當(dāng)時由上海醫(yī)學(xué)之星全資擁有)與時任股東東方證券股份有限公司訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以每股人民幣19.7元的價格向東方證券購買美中嘉和214.3萬股股份。

        值得關(guān)注的是，2020年2月17日，上海冠佑企業(yè)管理中心(有限合伙)通過分別向天津泰和誠、北京泰和誠及金康腎友購買22.91萬股股份、629.89萬股股份及66.37萬股股股份，對價為每股人民幣15.0元，低于兩年前收購股份對價的19.7元。由股權(quán)結(jié)構(gòu)圖可知，天津泰和誠、北京泰和誠及金康腎友當(dāng)時均由Concord Medical控制，均為美中嘉和控股股東集團(tuán)旗下成員。控股股東高買低賣，這令人頗為不解。

        同時，美中嘉和A輪投資資料顯示，中金佳泰以對價每股人民幣15.0元，共計9億元的價格認(rèn)購公司6000萬股股份。招股書顯示，中金佳泰持有美中嘉和17.73%的股份，是公司的第二大股東。

        值得關(guān)注的是，中金佳泰的普通合伙人為中金資本運營有限公司，該公司為中國國際金融股份有限公司的全資附屬公司。上文提到的北京和信康收購案中涉及的獨立第三方竹楓，系和信康聯(lián)合創(chuàng)始人及副總裁，曾任中國國際金融有限公司擔(dān)任總經(jīng)理助理。同時，中金公司本身也是美中嘉和的聯(lián)席保薦人，這是否會影響其審查獨立性?

        此外，在美中嘉和遞表前夕，石藥集團(tuán)恩必普藥業(yè)有限公司于2023年6月8日低價突擊入股。招股書顯示，在C輪融資中，嘉興盛識、領(lǐng)復(fù)甲子、嘉興樂澄、海南干原及田原女士各自與美中嘉和、上海醫(yī)學(xué)之星及Concord Medical訂立增資協(xié)議，以對價每股人民幣21.27元認(rèn)購共1651.15萬股股份。

        然而，在石藥集團(tuán)參與的D輪投資中，石藥集團(tuán)恩必普以對價每股人民幣10.64元認(rèn)購美中嘉和合共2819.55萬股股份，約占公司經(jīng)擴(kuò)大股本的4.17%，石藥集團(tuán)恩必普成為美中嘉和的第六大股東。隨后9月11日，美中嘉和與石藥集團(tuán)恩必普訂立合營協(xié)議，共同成立合營企業(yè)河北石藥泰和醫(yī)院管理有限公司，雙方分別持有51%及49%權(quán)益。根據(jù)合營協(xié)議，美中嘉和向合營公司作出的最高注資金額為人民幣2.55億元。

融資成本幾與營收持平 現(xiàn)金流承壓虧損持續(xù)擴(kuò)大

        財務(wù)方面，美中嘉和在過往一直處于虧損狀態(tài)。于2020年度、2021年度、2022年度以及2022年、2023年截至6月30日止六個月，美中嘉和分別實現(xiàn)收入1.66億元、4.71億元、4.72億元、1.44億元以及2.85億元人民幣。同期，公司實現(xiàn)毛利735.4萬元、-4714.1萬元、-1.43億元、-8636.2萬元、-3497.2萬元人民幣。

        拆分到具體業(yè)務(wù)來看，作為公司業(yè)務(wù)基本盤的醫(yī)院業(yè)務(wù)，相關(guān)各附屬公司中除了新成立的廣州醫(yī)院和廣州門診部，其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)收入皆出現(xiàn)不同程度的下滑。其中，上海門診部收入為5826萬元，對比2021年的8770萬元收入下降33.6%，大同診所也在今年3月完成了注銷程序。

        資料來源：公司招股書

        現(xiàn)金流方面，美中嘉和于報告期內(nèi)持續(xù)“失血”，融資依賴度較高。經(jīng)營獲得產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額于2020年、2021年、2022年和2023年前6個月內(nèi)分別為5063.8萬元、1.51億元、-9363.7萬元、-1.31億元;投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-8.52億元、-9.45億元、-1億元和-4273萬元。經(jīng)歷數(shù)輪融資后，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物仍持續(xù)減少，由2020年的4.25億元下降至2023年6月的2.57億元。

        資料來源：公司招股書

        資產(chǎn)方面，美中嘉和的凈資產(chǎn)常年為負(fù)，依靠戰(zhàn)略投資者注資方能由負(fù)轉(zhuǎn)正。其中，于2020年及2021年均為負(fù)，2022年凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)為正數(shù)并于2023年前6個月持續(xù)增加，主要由于前期投資中北京和信康發(fā)行的可轉(zhuǎn)債由負(fù)債轉(zhuǎn)為權(quán)益，以及石藥集團(tuán)D輪對公司進(jìn)行投資所至。

        資料來源：公司招股書

        高度依賴融資的后果是公司的融資成本居高不下，報告期內(nèi)的融資成本總額幾乎與營收總額持平。招股書顯示，2020年、2021年、2022年和2023年前6個月，美中嘉和的融資成本分別為3.23億元、4.35億元、2.74億元和5485.9萬元，分別占當(dāng)期收入的194.5%、92.5%、58.1%和19.2%。報告期內(nèi)融資成本總額約為10.88億元，同期的營收總額為13.94億元。

        資料來源：公司招股書

《電鰻快報》