正在沖刺科創板IPO的中科合成油技術股份有限公司(簡稱“中科合成”)因更新財務數據而暫時中止審核進程，公司至今尚未更新申報材料。公司此次IPO欲募集8.25億元投向煤制油催化劑二期、費托合成產物油化聯產技術研發項目以及補充流動資金項目。

        《經濟參考報》記者注意到，中科合成在煤炭間接液化領域具有領先地位與競爭優勢。然而，作為一個強政策驅動的行業，煤制油項目建設數量較少，商業模式還有待驗證，煤制油催化劑的市場化程度也不高。中科合成產品結構單一，90%以上的營收來自于煤制油催化劑，其毛利率已持續下滑，公司產能利用率整體亦呈下降趨勢，公司業績持續性受到重重挑戰。

        產品單一

        產能利用率整體呈下滑態勢

        中科合成主營業務為煤制油催化劑、煤制油核心裝備和煤制油工程及技術服務。中科合成的直接控股股東為內蒙古伊泰集團有限公司(簡稱“伊泰集團”，持有中科合成35.40%股份)，間接控股股東為內蒙古伊泰投資股份有限公司(簡稱“伊泰投資”，持有伊泰集團99.64%股份)。

        申報材料顯示，中科合成參與起草和制訂20項國家和行業標準;取得國內專利165項、國際PCT專利41項，其中發明專利187項;在《Science(科學)》《Nature(自然)》《ACS Catalysis(ACS 催化)》等專業核心期刊發表研究論文800余篇，公司形成了擁有自主知識產權的煤炭間接液化成套技術體系，技術水平處于國際領先地位。

        然而，中科合成九成以上的營業收入都來源于煤制油催化劑。2019年至2021年及2022年1月至6月(下稱“報告期”)，中科合成煤制油催化劑的銷售收入分別為12.07億元、8.60億元、10.54億元和4.80億元，占主營業務收入的比例分別為93.60%、90.06%、98.75%和90.10%。報告期內，中科合成凈利潤分別為1.13億元、-0.29億元、1.73億元和0.91億元。

        煤制油催化劑的銷售受下游煤制油項目的開工情況以及原油價格的波動影響。一位了解煤制油行業的人士告訴記者，煤制油的成本很高，現在國內也就只有屈指可數的幾家企業在做，是個很小眾的行業。如果原油價格稍微下跌，就會對下游煤制油企業帶來較大的負面影響，現在很多煤制油項目都是虧損狀態。煤制油這個行業的商業模式能否市場化，還沒有完全得到驗證。

        據悉，目前國內僅有9個已投產或建設中的煤炭間接液化項目，項目運營包括國家能源集團寧夏煤業有限責任公司(簡稱“國能寧煤”)、內蒙古伊泰煤炭有限公司(簡稱“伊泰煤炭有限公司”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安礦業”) 、中國神華煤制油化工有限公司(簡稱“神華煤制油”)和陜西未來能源化工有限公司(簡稱“未來能源”)。

        煤制油催化劑銷售方面，除了中科合成外，國外有Sasol公司和Shell公司，國內有未來能源和河北鑫鵬新材料科技有限公司(簡稱“河北鑫鵬”)。未來能源和河北鑫鵬均為非上市公司，并且市場規模很小。而其他上市的催化劑企業比如鼎際得和建龍微納等，并不銷售煤制油催化劑，產品類別不具可比性，并且這些上市公司大多生產多種催化劑。

        某化工行業二級市場買方分析師告訴記者，中科合成的產品結構單一，而且煤制油催化劑受油價波動影響很大，容易導致業績存在不穩定性。“他們只有這一種催化劑產品，我們對投資這類公司比較謹慎。”

        事實上，除了產品單一外，中科合成的煤制油催化劑銷售單價還在逐年下滑，這進一步影響公司盈利能力。

        申報材料顯示，中科合成的煤制油催化劑平均單價由2019年度的128649.30元/噸下降至2022年上半年的122871.27元/噸，降幅4.49%，并且還有繼續下跌的趨勢。假設2019年度、2020年度、2021年度和2022年1月至6月，煤制油催化劑銷售價格在現有平均價格基礎上下降10%，則中科合成營業利潤預計將分別下降27.05%、47.50%、32.58%和35.35%。

        據悉，下游部分煤制油項目開工已經出現問題，這也導致中科合成的產能利用率下滑。報告期內，中科合成產能利用率分別為77.19%、56.70%、67.58%和62.20%。部分煤制油項目開工率不足，同時潞安16萬噸示范項目于當年3月轉產，催化劑整體需求下降。

        客戶集中度高

        主要產品毛利率持續下滑

        申報材料顯示，報告期內，中科合成對前五大客戶的銷售收入合計占營業收入比例分別為99.29%、99.43%、98.71%和96.85%，其中國能寧煤、內蒙古伊泰煤炭股份有限公司(簡稱“伊泰煤炭”)和潞安礦業在報告期分別位列第一、第二和第三大客戶。

        需要強調的是，中科合成對伊泰煤炭銷售額是以中科合成對其下屬公司內蒙古伊泰化工有限責任公司(簡稱“伊泰化工”)、內蒙古伊泰煤制油有限責任公司(簡稱“伊泰煤制油”)、內蒙古伊泰呼準鐵路有限公司及內蒙古垣吉化工有限公司等銷售額合計統計的。中科合成對潞安礦業銷售額以中科合成對其下屬公司山西潞安煤基清潔能源有限責任公司(簡稱“潞安清潔”)、潞安煤基油(簡稱“山西潞安煤基合成油有限公司”)及山西潞安天達新能源技術有限公司等銷售額合計統計。這方便后面對這些公司目前的情況進行逐個分析。

        國能寧煤系中科合成第一大客戶，報告期內，中科合成對國能寧煤的銷售收入占營業總收入的比例分別為57.72%、52.89%、63.92%和61.94%。

        中科合成坦言，公司客戶集中度較高，主要系煤制油項目投資規模較大、建設周期較長、準入門檻較高，百萬噸級煤制油項目投資金額達百億量級，目前產業仍處于發展期，百萬噸級煤制油項目數量有限。

        正因為下游煤制油項目數量有限且集中，前五大客戶的煤制油項目進展情況對中科合成煤制油催化劑的影響頗大。

        值得注意的是，上述客戶的煤制油項目毛利率極低，且部分客戶的煤制油在建項目已經陸續出現停工，已經建成的項目甚至出現停產或轉產的情況。比如潞安16萬噸示范項目2020年1月轉產，神華18萬噸示范項目早在2009年12月已停產，伊泰伊犁項目2023年暫緩建設等。

        公開信息顯示，潞安清潔2022年度虧損6.61億元，2021年度虧損59.87億元。潞安煤基油轉產不再從事煤制油業務，2020年8月還曾將未使用的23.6噸煤制油催化劑退回中科合成，涉及銷售退回金額303.67萬元。

        招股書顯示，報告期各期，公司煤制油催化劑業務毛利率分別為82.58%、82.44%、80.98%和77.03%，呈持續下滑態勢。

        客戶“日子不好過”

        業績增長持續性存疑

        事實上，煤制油(或者煤化工業務)的毛利率并不高。如國能寧煤，該公司主要從事煤炭和煤制油、化工業務，其中煤炭業務的毛利率在40%左右，煤制油、化工業務僅在20%左右。又如伊泰煤炭，該公司的利潤主要來自于煤炭和煤化工產品，但公司煤炭和煤化工業務毛利率一直相差甚遠。2020年、2021年和2022年，伊泰煤炭煤炭業務毛利率為26.51%、43%和43.86%，煤化工業務毛利率僅為1.24%、3.88%和23.94%。

        2020年、2021年和2022年，潞安礦業的煤化工業務毛利率僅為7.61%、1.43%和2.89%。2022年潞安礦業還壓縮了煤化工業務，該業務收入同比下降26.69%。

        伊泰煤炭旗下主營煤化工業務的子公司有伊泰煤制油和伊泰化工。截至2022年末，伊泰煤炭有2個主要的煤制油在建項目，一個是在建的伊泰伊犁能源有限公司100萬噸/年煤制油示范項目(簡稱“伊犁能源100萬噸煤制油工程”)，該項目計劃投資160.68億元，截至2022年末工程累計投入占預算比例的40.9%。

        2023年2月，伊泰煤炭公告，暫緩伊犁能源100萬噸煤制油工程。原因是“2022年煤化工產品用煤成本居高不下，國際油價波動較大，公司按照目前產品結構考慮認為繼續建設大型煤化工項目的經濟風險較大，同時該項目的產品方案及生產工藝路線存在較大難度，公司決定暫緩該項目開工建設”。2022年，伊泰煤炭對該項目計提了資產減值損失28.03億元。

        另一個是伊泰煤制油200萬噸/年煤炭間接液化工程簡稱(“煤制油二期”)，計劃投資293.42億元，截至2022年末工程累計投入占預算比例的20.08%，項目還未建成。

        中科合成第三大客戶是山西潞安。在油品方面，山西潞安油品經營主體為潞安清潔，潞安清潔主要運營煤基油180項目。2022年，潞安清潔實現營業總收入69.51億元，利潤卻虧損6.61億元，2021年度凈利潤虧損59.87億元。

        國能寧煤和山西潞安在2023年也成為失信被執行人。根據靈武市人民法院信息，2023年12月11日，國能寧煤被納入被執行人名單，執行標的511萬元。次日，國能寧煤又被執行1225.26萬元。2023年12月15日，山西潞安集團被列入失信被執行人名單。

        對此，中科合成在回復上交所關于公司收入可持續性時表示，已投產百萬噸級項目持續穩定運行，產業政策明確支持行業建設產能、持續發展，為公司帶來良好的發展前景，收入具有可持續性。

《電鰻快報》