《電鰻財經》文/林妍

        今年1月16日，艾柯醫療器械(北京)股份有限公司(簡稱“艾柯醫療”)科創板IPO，披露了交易所的問詢回復報告。3月31日，艾柯醫療因發行上市申請文件中記載的財務資料已過有效期，需要補充提交，公司IPO進程狀態變為“中止”。招股書顯示，2020年-2022年艾柯醫療累虧2.28億，經營活動現金流凈額缺口達2.52億元。此次擬募資10.39億元，數額是其目前4.8億總資產2.16倍。

        《電鰻財經》經調查研究發現，公司此次IPO招股書存在很多疑點，尤其是業績虧損以及匆忙上市補“窟窿”的樣子，讓人充滿疑惑。這樣的公司一旦上市，會給市場帶來什么?

        業績毫無生機

        在資本市場，最新的退市規定主要在財務類退市指標方面進行了修改和完善，其中取消了“連續三年虧損”的退市指標，改為“連續兩年凈利潤為負且營業收入低于一個億”的雙重指標。即便如此，人們對連續三年虧損的企業都會避而遠之。然而，報告期內持續虧損三年的艾柯醫療卻要發起上市。近幾年，監管層一直在號召提高上市公司質量，如此持續虧損的公司能否逆流而上?

        據招股書，2020-2022年，艾柯醫療的主營業務收入分別為0、0、89.15萬元，收入幾乎可以忽略不計，但同時凈利潤分別為-3,572.44萬元、-8,945.01萬元和-10,265.42萬元，三年合計虧損超2億元。公司目前幾乎零營收、連續虧損。

        至于虧損的原因，艾柯醫療在招股書中一筆帶過，稱“公司仍主要處于醫療器械研發及商業化籌備階段，發行人因持續投入大量研發費用導致發行人累計未彌補虧損不斷增加。 ”

        既然目前的大量研發還不能確定有實質的成果或收益，為什么急于上市，將風險甩給投資者呢?艾柯醫療的解釋似乎有點蒼白無力，目前行業內公司很多早已實現商業化及規模化營收。如惠泰醫療、微電生理、心脈醫療、微創腦科學等，營收、凈利等很多均以億計算。而且，艾柯醫療的核心產品實際上目前在國內市場上也已經有很多競品，并非具有多么領先的技術優勢。

        在招股書中，公司明確，未來，公司可能因市場環境變化、主要產品銷售價格下降、原輔材料價格上升、用工成本上升等不利因素而導致毛利率水平波動甚至下降，從而可能對公司盈利能力產生不利影響。

        公司還罕見發布了“退市風險”，稱若公司自上市之日起第4個完整會計年度已上市產品銷售不達預期且在研產品無法取得上市批準或取得上市批準時間較發行人預期出現推遲，則可能觸發科創板退市規則，股票直接終止上市。

        由此可見，艾柯醫療此次科創板IPO并沒有太大信心，一是持續虧損且還看不到盈利的趨勢;二是即便勉強上市融資了，也未必能持續4年達標，從而再退市。一圈下來，公司能融資，解開資金的燃眉之急，但受傷的是投資者，莫名其妙被割韭菜。而這不符合證監會一直在倡導的“投資者為本”的理念。

        匆忙上市只為解燃眉之急

        據《電鰻財經》觀察，由于連年虧損，艾柯醫療目前選擇的是科創板第五套上市標準，此標準下公司的預估值必須達到40億元以上。但2021年12月公司的估值才14.37億元，僅過了一年多時間，公司的估值就超過了40億元，估值增長超25億元，這一近兩倍超常規增長也引發了市場人士的質疑。

        在招股書中，同類公司的數據更能印證艾柯醫療估值的虛增：心脈醫療的營收、凈利連年增長，且凈利潤多年近億元，即便如此，心脈醫療IPO預估值也才35億元左右。艾柯醫療為何在營收幾乎為0、三年連續虧損的情況下估值超40億元?

        市場高度質疑：為了能達到科創板的上市標準，艾柯醫療費勁了心機，在估值上動起了歪腦筋。

        實際上，艾柯醫療的上市就為了盡快彌補資金危機。

        艾柯醫療招股書披露，公司再報告期內的經營活動產生的現金流量凈額分別為-3,861.03 萬元、-8,943.38 萬元及-12,359.80 萬元。成功上市前，公司的營運資金主要依賴于外部融資，如經營發展所需開支超過自身經營積累及可獲得的外部融資，將會對公司的資金狀況造成壓力。

        截至報告期末，艾柯醫療貨幣資金余額為2.98 億元，合并資產負債率為 12.51%，短期償債能力良好，但如公司無法在未來一段期間內取得盈利或籌措到足夠資金以維持營運支出，公司將被迫推遲、削減或取消部分研發項目，影響在研產品的商業化進度，從而對發行人業務前景、財務狀況及經營業績造成不利影響。

        艾柯醫療的資金危機已經躍然紙上。公司此次IPO擬募集資金10.39億元，將全部用于“神經介入醫療器械生產建設項目”“神經介入醫療器械研發項目”“營銷網絡建設項目”及補充流動資金。

        在回復交易所的問詢中，艾柯醫療稱，2020年只2023年上半年，，發行人理財產品購買金額分別為36,700.00萬元、17,300.00萬元、5,000.00萬元和0.00萬元，賣出金額分別為13,953.29萬元、19,368.77萬元、27,145.21萬元和0.00萬元;2020年，發行人債權投資購買金額為3,007.80萬元，報告期內賣出金額分別為8.01萬元、110.82萬元、1,083.49萬元和2,021.39萬元。

        這讓人幾乎無法看懂了：艾柯醫療在經營性現金流大量失血的背景下，卻拿出數億元進行了理財。誰能保證，艾柯醫療IPO募資也會用到研發項目中?

        父子控股或在“中飽私囊”

        年年業績持續虧損，現金流持續失血，但艾柯醫療不變的是父子高度控股。

        據艾柯醫療招股書，本次發行前，呂樹銑、呂怡然父子直接持有公司4.64%的股份，通過上海藹祥、北京艾馳、上海遠霽間接控制公司 39.76%的股份，呂樹銑、呂怡然父子合計控制公司 44.40%的表決權，且分別擔任公司董事長、總經理，主持公司實際的經營管理，為公司的實際控制人。本次發行后，呂樹銑、呂怡然仍為公司的實際控制人，具有直接影響公司重大經營決策的能力。

        艾柯醫療提示風險時表示：如果實際控制人通過行使表決權或其他方式對公司經營和財務決策、重大人事任免和利潤分配等方面實施不當控制，可能會給公司及中小股東帶來一定的風險。

        《電鰻財經》觀察到，雖然沒有所謂的“掏空式分紅”，但呂樹銑、呂怡然父子的資本游戲玩得很溜。

        招股書顯示，成立以來艾柯醫療經歷了七次增資及兩次股權轉讓，注冊資本從1000萬元增長至4308萬元，總資產規模同樣有所增長。增資價格更是從以1元/注冊資本暴漲至90.90元/注冊資本，其外部股東包括比鄰星創投持、博遠資本、紅杉中國、華蓋資本、泰康保險等。

        2020年8月，增資方紅杉瀚辰、華蓋信誠以21.79元/注冊資本的價格分別認繳458.85萬元、91.77萬元注冊資本;2020年12月，增資方紅杉瀚辰、華蓋信誠、泰康人壽以54.48元/注冊資本的價格分別認繳275.31萬元、91.77萬元、91.77萬元注冊資本;2021年5月，艾柯醫療員工持股平臺北京艾馳以1元/注冊資本的價格認繳198.03萬元;2021年12月，艾柯醫療又進行了一次高價增資，增資方人保基金、泰康人壽以90.90元/注冊資本的價格分別認繳198.0300萬元、55.0083萬元注冊資本。一年后的2022年12月，艾柯醫療又一員工持股平臺上海遠霽以1元/注冊資本的價格認繳94.79萬元，僅是此前人保基金和泰康人壽增資價格的1.10%。

        市場質疑，緣何在員工平臺能以超低價突擊入股?與實控人是什么關系?

        研發能力虛弱還吝于投入

        在闡述業績的虧損是，艾柯醫療表示公司在醫療研發方面投入較大也是一個重要虧損原因。

        據招股書所示，報告期內，艾柯醫療的研發費用支出分別為2686.83萬元、6751.42萬元、5772.19萬元，也正是因最近三年研發投入金額累計超過6,000萬元，才符合科創板企業發行上市申報的標準。

        值得注意的是，艾柯醫療在2020年、2021年并沒有產生營業收入，2022年營業收入僅90.09 萬元;而2022年的研發投入雖然下降，但仍有5772.19萬元，于是出現了研發投入占營業收入的比例高達6407.14%(招股書披露此比例為6,406.87%)。

        與同類公司相比，艾柯醫療的研發費用最低。以2022年為例，惠泰醫療、心脈醫療、微創腦科學、歸創通橋、心瑋醫療幾家的研發投入都超過億元。招股書中列出的可比公司中，僅微電生理一家公司2022年研發費用在1億元以下，為7693萬元。和上述同行相比，艾柯醫療那區區的5772萬元研發投入金額很不起眼了。顯然，公司在行業中并沒有研發投入上優勢，甚至至目前還處于行業墊底的位置。

        市場人士還質疑，從研發投入來說，艾柯醫療所稱的領先同行的技術優勢或許有夸大其詞之處。因為按照招股書顯示，公司2022年的研發費用較2021年還下降了14.5%。在研發費用大幅下降的情況下，卻持續取得領先同行的技術優勢，確實令人無法理解。

        招股書還顯示，艾柯醫療有6項核心技術，如支架輸送系統結構設計技術、激光雕刻支架設計及制造技術等，并且列示了6項技術的技術先進性及具體表征，但沒有用具體的數據來證明比同行公司具備哪些明顯的技術優勢。

        如此沒有競爭優勢的企業上市，意味著諸多的不確定性，也將更多風險帶給市場。

        董事長集中控股身纏百條風險

        根據招股書，呂樹銑、呂怡然父子合計控制公司 44.40%的表決權，且分別擔任公司董事長、總經理。業內人士稱，一直以來，股權集中、“一股獨大”被視為完善上市公司治理結構的絆腳石。特別是在民營企業中，如果公司實際控制人為某一自然人或者家族，公司治理結構弱點將更加突出。艾柯醫療的“一股獨大”做得更為極致。如果呂樹銑、呂怡然父子通過行使表決權對公司的人事安排、經營決策、投資擔保、資產交易、章程修改和分配政策等重大決策予以不當控制，則存在損害公司及其他股東利益的風險。如此一來，怎能保護普通投資者利益?會否有利益輸送行為發生?

        另據天眼查顯示，呂樹銑目前有7條任職信息，擔任股東4家，擔任高管6家，且實際控制權的企業多達3家。其周邊風險3條，預警提醒有95條。

        周邊高風險方面，其曾擔任高管的上海建發致新醫療科技集團股份有限公司曾因合同糾紛而被起訴;曾擔任高管的上海建發致新醫療科技集團股份有限公司曾在買賣合同糾紛類案件中被文書內容提及。

        《電鰻財經》將持續關注艾柯醫療IPO進展。

《電鰻快報》