過(guò)去幾年，公募基金迎來(lái)了跨越式發(fā)展，在諸多方面產(chǎn)生了巨大變化。其中，引發(fā)投資者關(guān)注與熱議的一大行業(yè)變化是，基金經(jīng)理的投資策略越來(lái)越專(zhuān)注，甚至越來(lái)越細(xì)分。在2017年之前，市場(chǎng)中的多數(shù)基金是全市場(chǎng)類(lèi)型，投資策略以均衡為主，致力于在不同市場(chǎng)環(huán)境中都能為投資者帶來(lái)超額收益。而2017年之后，基金經(jīng)理投資策略和賽道的細(xì)分變得尤為明顯。每一個(gè)基金經(jīng)理都希望有一個(gè)特別鮮明的標(biāo)簽，甚至大量單一賽道化的基金經(jīng)理開(kāi)始誕生。

        專(zhuān)注于單一賽道的優(yōu)勢(shì)通常體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是基金經(jīng)理比較容易展現(xiàn)超額收益能力，只要跑贏細(xì)分行業(yè)指數(shù)就可以;二是基金經(jīng)理的產(chǎn)品更容易被市場(chǎng)識(shí)別，特別是在行業(yè)貝塔向上的階段，能快速擴(kuò)大規(guī)模。于是，大量基金經(jīng)理的組合呈現(xiàn)單一化特點(diǎn)，甚至有些基金經(jīng)理會(huì)滿(mǎn)倉(cāng)某一個(gè)特別細(xì)分的行業(yè)。

        然而，鵬華基金的主動(dòng)權(quán)益團(tuán)隊(duì)，卻正在走一條完全不同的道路：鼓勵(lì)基金經(jīng)理從過(guò)度細(xì)分的行業(yè)和單一策略往外拓展能力圈，逐步形成基金經(jīng)理多策略的投資方式。為什么會(huì)這么做呢?鵬華基金副總裁梁浩做了深刻的復(fù)盤(pán)。他把所有的組合策略分為：深度價(jià)值、價(jià)值、價(jià)值成長(zhǎng)、成長(zhǎng)價(jià)值、成長(zhǎng)、早期成長(zhǎng)。這6種策略都有不同的特征和有效期。比如深度價(jià)值主要對(duì)應(yīng)偏周期性行業(yè)，在供給側(cè)改革階段比較有效;價(jià)值策略和GDP的增長(zhǎng)掛鉤，在經(jīng)濟(jì)周期上行階段會(huì)比較有效。

        從投資的難度看，偏向于價(jià)值策略的深度價(jià)值、價(jià)值、價(jià)值成長(zhǎng)的投資技術(shù)含量并不是太高，即便沒(méi)有做過(guò)大量的研究，基金經(jīng)理也能列出每一個(gè)策略中的幾個(gè)代表性公司。價(jià)值策略的難度主要在于基金經(jīng)理的選擇，這些選擇的背后有主動(dòng)偏好，也有人性的心理學(xué)“缺陷”。

        GMO的基金經(jīng)理James Montier在著名的《Value Investing》一書(shū)中，提到過(guò)價(jià)值策略投資者的主要優(yōu)勢(shì)根植于三個(gè)“心理缺陷”：

        1)“烏比岡湖效應(yīng)”。人們傾向于高估自己的能力，總認(rèn)為自己有能力獲得巨額收益，而主動(dòng)拋棄那些看似無(wú)聊的投資機(jī)會(huì)。就像籃球比賽中，人們傾向于通過(guò)高難度扣籃得分，忽視了簡(jiǎn)單的上籃得分和扣籃得到的分?jǐn)?shù)一樣。

        2)對(duì)短期損失的規(guī)避。價(jià)值策略帶有一定的逆向，買(mǎi)入之后可能會(huì)繼續(xù)下跌，而這一心理缺陷讓投資者不愿意買(mǎi)入短期冷門(mén)的公司。

        3)人類(lèi)天生不善于處理不確定性。這導(dǎo)致投資者天生更愿意追逐市場(chǎng)公認(rèn)的熱門(mén)股，這類(lèi)公司看上去確定性最高，同時(shí)拋棄那些不熱門(mén)的公司或者行業(yè)。

        相比之下，偏成長(zhǎng)的策略技術(shù)含量更高，難度更大，需要對(duì)這些企業(yè)或者行業(yè)發(fā)展過(guò)程中的各種不確定性做出判斷。這里面又分為早期成長(zhǎng)、成長(zhǎng)、成長(zhǎng)價(jià)值三大策略，基本上沿著Gatner曲線(xiàn)的變化各有不同。

        早期成長(zhǎng)策略投資Gatner曲線(xiàn)的萌芽期階段，這時(shí)候公司有未來(lái)，但沒(méi)有業(yè)績(jī)，屬于低勝率+高賠率。由于缺少真實(shí)的業(yè)績(jī)，股價(jià)漲跌和基本面關(guān)系不大，投資的難度極大。這個(gè)階段的投資，以主題投資為主，影響股價(jià)的因素偏重交易層面。歷史上看，A股市場(chǎng)沒(méi)有長(zhǎng)期能在這個(gè)策略上獲得持續(xù)超額收益的常青樹(shù)，更多是剛做投資的基金經(jīng)理參與自己熟悉行業(yè)的早期投資階段。

        成長(zhǎng)和成長(zhǎng)價(jià)值，覆蓋了處在Gatner曲線(xiàn)中快速成長(zhǎng)期和成熟期的公司。這個(gè)階段，公司通常具有中等增長(zhǎng)或較高增長(zhǎng)的特點(diǎn)，但發(fā)展速度不僅和公司自身的商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)力有關(guān)，也和細(xì)分行業(yè)整體的生命周期相關(guān)。對(duì)于成長(zhǎng)領(lǐng)域的投資，沒(méi)辦法做風(fēng)格固化，也不能聚焦在單一賽道，需要基金經(jīng)理持續(xù)迭代。

        鵬華基金副總裁梁浩對(duì)2016年以來(lái)的A股市場(chǎng)做了全面復(fù)盤(pán)發(fā)現(xiàn)，每一種策略都經(jīng)歷了泡沫化到破滅的周期。無(wú)論是受益于棚改貨幣化和供給側(cè)改革的價(jià)值策略，還是受益于信貸支持和消費(fèi)升級(jí)的成長(zhǎng)策略，以及碳中和政策拉動(dòng)的新能源產(chǎn)業(yè)，都在過(guò)去幾年經(jīng)歷了自身的牛熊周期。

        通過(guò)深度的復(fù)盤(pán)，不難發(fā)現(xiàn)，每一輪泡沫的發(fā)生和破滅，都是對(duì)基金經(jīng)理的考驗(yàn)。所有的單一策略，都只是階段性有效，但也會(huì)階段性失效。

        站在堅(jiān)持為持有人創(chuàng)造價(jià)值的角度，鵬華基金希望避免基金經(jīng)理策略和行業(yè)賽道的過(guò)度單一化。所以，在整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)都在聚焦單一策略甚至單一行業(yè)賽道的今天，鵬華基金已經(jīng)站在了一個(gè)更高的層次，推動(dòng)基金經(jīng)理從單一策略向多策略迭代。

        盡管迭代說(shuō)起來(lái)容易，做起來(lái)卻很難。這里面牽涉到基金經(jīng)理選擇的單一策略是否有效，如何向多策略拓展，如何對(duì)底層的認(rèn)知體系構(gòu)建。過(guò)去兩年，鵬華基金在這三大靈魂拷問(wèn)中，做了許多深度的思考，也建立了一整套幫助基金經(jīng)理迭代的體系。

《電鰻快報(bào)》