投資越來越需要全方位、立體化的體系。近年來的資本市場，一方面，驗證了景氣度投資的有效性;另一方面，對宏觀研究能力提出了更高的要求。景氣度投資無法抵御宏觀環境的波動，宏觀研究最終要體現在景氣度投資上，因此，兩者缺一不可。

        天治基金副總經理兼投資總監許家涵構建的體系，就是在深度宏觀研究的基礎上，做好高效的行業輪動。在深度研究層面，許家涵構建了“五大要素”體系，消費、投資、出口“三駕馬車”再加上匯率、流動性兩大市場的“溫度計”。在宏觀研究指引之下，行業輪動則水到渠成，既可以看到周期反轉的機會，也能囊括持續景氣的機遇。在個股的選擇上，許家涵則相信市場、借助“外腦”，尊重市場交易形成的龍頭個股，尊重團隊研究員持續跟蹤的專業研判。

        許家涵，天治基金副總經理、投資總監、權益投資部總監。曾就職于吉林信托自營資金部、上海金路達投資管理有限公司。2007年9月至今，就職于天治基金管理有限公司，歷任交易員、交易部副總監、交易部總監、基金經理。

宏觀研究定盤星

        對于宏觀研究重要性的認知，在許家涵身上，經歷了一個逐步提升的過程。

        許家涵曾就職于吉林信托自營資金部、上海金路達投資管理有限公司。2007年，許家涵加入天治基金，曾任交易員、交易部副總監、大金融研究員、交易部總監。如今，他的身份是天治基金副總經理、投資總監兼權益投資部總監。

        可以看到，有著18年證券從業經驗、8年多投資管理經驗的許家涵履歷中，早年專修交易，彼時的許家涵，是市場博弈的弄潮兒。倏忽萬變的市場之中，交易最關心的是應對，關注實然，不追求應然。這樣的術業專攻，是那個階段的進擊姿態，也是與當時資本市場運行模式和自身資產管理屬性相適配的模式。

        而成為大金融研究員、權益投資部總監、投資總監等角色后，許家涵的投資有了明顯的進化。

        用許家涵自己的話來說，延續原有的交易模式，有過光輝歲月，但是時移世易，固守原有的模式，也“交了一些學費”。此時的資本市場，很難再以交易這一單一維度來度量，或者說，交易決策背后需要考慮的因素更多了。

        許家涵的改變，首先是向宏觀研究做深度拓展。這一路徑，是順勢而為。許家涵擅長的交易，本身就是市場整體信號的集中體現。此前通過交易，許家涵已經對影響市場的宏觀變量有了直接的認識，例如宏觀政策、市場流動性、投資者情緒等。

        確定了拓展深度研究的方向后，許家涵開始系統梳理可以校準宏觀研究“定盤星”的因素。剔除間接的因素、剝離重復的因子，許家涵化繁就簡、返璞歸真，確定了“五大要素”的宏觀研究體系。

        “五大要素”體系，包括經典的消費、投資、出口“三駕馬車”，以及匯率、流動性兩大市場的“溫度計”。

        “三駕馬車”是許家涵觀察經濟基本面的基礎框架。在他看來，萬變不離其宗，在實現革命性突破之前，這三方面的因素，就是經濟發展的主發動機，“‘三駕馬車’代表著中國經濟大趨勢走向”。其余的宏觀因素，也大多圍繞這三個因素衍生、演繹。

        匯率和流動性這兩大市場的“溫度計”之中，許家涵表示，前者能將國內投資與國際資本聯系起來，在全球布局產業鏈的當下至關重要;市場流動性與宏觀經濟等因素相比，在許家涵看來，看似偏中觀，實則是市場復雜信號體系的關鍵指標，而且流動性因素的變化，有時候是資本市場階段性超前或滯后宏觀基本面的決定性因素之一。

        持續校準宏觀研究這一市場的“定盤星”，讓許家涵在近年來的市場中獲得了較好的“回報”。在2022年的投資中，許家涵就用這套宏觀體系，指導了多次投資實操。去年三季度，許家涵觀察到，宏觀經濟的“三駕馬車”中，投資之中最為關鍵的房地產行業還沒有改善的苗頭，消費則持續受到疫情因素的干擾，出口也到了一個邊際走弱的當口，復雜的國際形勢又帶來人民幣匯率的多變，“五大要素”體系中，四個要素都出現了不盡如人意的表現，僅剩市場流動性繼續保持充裕。許家涵的選擇是，在倉位上控制風險暴露，以應對可能的市場調整。事后來看，這一選擇頗為精準。

高效行業輪動

        公募基金的投資，畢竟不可能演繹成宏觀對沖的策略，許家涵在不斷校準市場“定盤星”的同時，要用宏觀研究來指導具體的投資。從宏觀走向具體，邏輯上通順的步驟是行業輪動。

        有了宏觀研究作為支撐，許家涵持續修煉的是在行業輪動上的“掘金術”。在加強宏觀研究和學習的基礎上，許家涵更加重視行業比較，其關注的行業輪動機會，主要包括兩大類：一類是高景氣度、盈利高增的行業，另一類是困境反轉的行業。

        在許家涵看來，盈利高增的行業，擁有行業景氣度和宏觀政策的支持，短、中、長期的需求都比較明確、持續向好，公司的盈利也能穩步提升，因此這種行業的配置是“守正”方面的投資。

        困境反轉的行業則更多地代表著對市場預期差的把握。“這類行業逐漸可以由‘鐘擺’的最左側向中線乃至右端擺動，未來有望向高的盈利轉變。這類行業的估值往往是合理偏低的，成長性也是逐步改善的，在左側布局后的收益空間，有估值回歸作為保障，再以行業景氣度變化作為加持，能夠獲得較好的收益。”許家涵認為，這類機會是“守正”之外的“出奇”。

        許家涵還講到投資中“順逆”的辯證統一。許家涵認為，在投資研究中，思維可以逆向，但是投資必須順勢，兩者調和。

        言簡意深。在許家涵看來，研究和投資可以相對左側，如果能具備左側發現機會的能力，則事半功倍。但是，左側的布局，最后要能落地為順勢的投資。對應前述兩類行業機會，高景氣度、盈利高增的行業，要最終能成為景氣投資;困境反轉的行業更應如此，如果是填估值的機會，那就要將估值填實，如果是困境反轉后的景氣投資，那更需要堅實的支撐。因此，逆向的投資思維，最終只能靠順勢的投資來驗證，否則為了逆向而逆向，毫無意義。

        從宏觀到行業之后，下一步應該深入個股。在這一層面，許家涵強調團隊的力量、專業分工的優勢。在他看來，自己的“能力圈”和精力分配，集中在宏觀和行業，個股選擇則需要研究員等專業能力的支撐。事無巨細的完滿模式，許家涵自認無法做到，只能有所取舍。

        在實踐中投資理念和方法，面臨的情況更為復雜。許家涵直言在行業輪動上，自己還有很多功課要做。以2022年許家涵對于豬周期的把握來看，精進之路，還需不斷上下求索。

        許家涵回憶，在經濟復蘇、居民消費等宏觀研究的預判基礎上，不同于市場同行，在行業研究層面，他對豬價形成了不一樣的認知。“不同于大家對于產業龍頭的關注，我更關心中小規模養豬企業的能繁去化，通過大量實地調研，在看到這類企業的去化程度后，我認為豬價的反彈超出當時市場的主流研判。”依靠這樣的判斷，許家涵對于豬周期投資機會的挖掘程度超過不少同行。

        但是，許家涵也表示，對于豬周期的投資，事后來看，并非十分滿意。在宏觀因素出現變化時，許家涵較早地在養豬股上做了獲利了結。“一來是看到了宏觀政策信號的變化，二來是看到了更有機會的板塊。但是，這不能否認深度研究指引下的行業輪動需要持續打磨的現實。”許家涵說。

計算機板塊“雙輪驅動”

        許家涵看到的更大的機會，是計算機板塊。

        許家涵觀察到，從2017年開始，“數字經濟”已經連續六年被寫入了政府工作報告。從2022年底到2023年初多個數字經濟頂層政策陸續發布，將數字經濟與創新、制造業等放在同等位置，重視程度前所未有。“數字經濟除了改善傳統產業的運營效率，更大的意義在于，數據資產改善企業報表結構，遠期成為新的增長曲線，是經濟發展的新抓手。”許家涵說。

        具體來講，許家涵認為，數字經濟要發展，信創行業要安全，我國未來技術創新肯定會持續堅持，并且平衡好發展和安全兩個方向。產業數字化、數字產業化是數字經濟的重要內容，其中推動數字技術與實體經濟深度融合是數字經濟發展的主線。高質量發展一定會提到數字化趨勢，這是必然的方向，未來也一定會從政府主導市場，逐步變成自發性、長期、持續、穩定、良性的行業發展狀態。

        因此，數字經濟、信創行業所關涉的計算機行業，有望迎來“業績+政策”雙輪驅動的行情。

        在細化的方向上，許家涵重點提示了五大投資機會。

        一是信創行業。2023年國產化有望進入常態化招標階段，招標范圍有望較以前擴大數倍，帶動基礎軟硬件和應用軟件市場進入第二成長曲線。二是數據安全行業。數據生存周期里面各個階段包括采集、存儲、傳輸等都需要數據安全技術作為基石，技術要求和價格逐年提升。三是銀行金融IT每年費用開支比例在逐年提升，稅務IT和財政IT建設也將迎來新基建規劃，金稅四期和預算一體化對財稅體系的建設帶來更多新的挑戰和建設需求。四是新頒布的“數據要素二十條”和數據資源入表的政策，明確劃分了個人數據、政府數據和公共數據，同時也允許數據有償交易以及數據資源入表，能夠極大降低相關公司費用提升利潤率。未來隨著數據確權、數據交易的更多相關法律政策落地，這一領域將會迎來更大的市場發展空間。五是AI領域。國內在算法、算力方面都有很多優秀的公司，隨著未來下沉到C端用戶和盈利模式的改變，短、中、長期AI領域都具備很多投資機會。

        “市場在尋找下一個類似新能源這樣的高景氣行業，走出困境、走入景氣的計算機板塊，有望帶來這樣的機遇。”許家涵說。對于該板塊的把握，已經體現在許家涵所管產品的業績上。數據顯示，許家涵管理的天治低碳經濟混合、天治研究驅動混合A/C等產品近期業績表現亮眼。

        “我要做的就是敬畏市場、尊重市場、相信市場。”許家涵直言，“這也是我投資生涯到現在最深的感悟。”

《電鰻快報》